内容公司迈入成熟期。
曾经历漫长亏损期的互联网内容公司正在迎来曙光。
继 B 站在 2024 年 Q3 首次实现单季盈利之后，知乎也在同年 Q4 交出盈利的财报。
回顾中国互联网内容产业二十年来的发展，围绕着传统的长内容生态，诞生了腾讯音乐、B 站、爱奇艺、阅文集团、知乎五家上市公司。这 " 内容五巨头 " 虽分属在线音乐、视频、网文、社区等不同赛道，但均以 " 内容付费（会员费、版权运营收入等）" 为核心商业模式，与广告、电商等形成对比，体现了内容行业的特殊性。
它们围绕内容进行生产 - 分发 - 变现，且几乎构建起了覆盖文字、音频、视频的全内容产业链闭环：上游阅文坐拥海量 IP；中游爱奇艺负责影视化改编制作；下游 B 站进行 UGC/PUGC 视频分发，知乎贡献社区讨论，腾讯音乐既参与中游音频制作，也涉及下游分发。
这个看似掌握着 " 内容大权 " 的联盟，无疑是观察中国内容产业的最佳切片，但硬币的另一面是，它们共同背负着内容行业的两大诅咒：高额的版权成本与薄弱的用户付费心智。在这种背景下，内容巨头们的盈利之路尤其值得关注。
仔细拆解它们的财务数据可以发现，这五家企业的盈利分层明显，腾讯音乐和阅文（2024 年剔除新丽传媒 11 亿元商誉减值影响后）长期保持盈利，而爱奇艺在 2022 年 Q1 才开始盈利，B 站和知乎的单季盈利直至 2024 年才姗姗来迟。
为何同处内容生态链的公司盈利节奏差异显著？新晋盈利的公司能否持续稳住势头？它们的盈利水平，达到资本市场的期望了吗？
内容五巨头，实力大比拼
先来看看内容五巨头在 2024 年的基本面表现。
注：净利润指经调整净利润或非美国通用会计准则的净利润
营收规模上：爱奇艺（292 亿）＞腾讯音乐（284 亿）＞B 站（268 亿）＞阅文（81 亿）＞知乎（36 亿）
虽然内容五巨头主要靠会员赚钱，但营收构成不完全相同。
注：各家收入来源分别为：爱奇艺：会员服务（会员收入）、在线广告、内容发行、其他；B 站：增值服务（大会员收入）、广告、IP 衍生及其他、游戏；知乎：付费会员（会员收入）、营销服务、职业培训、其他；阅文：在线阅读（会员收入）、版权运营、其他；腾讯音乐：在线音乐（会员收入）、社交娱乐。
最新财报显示，2024 年，爱奇艺、B 站、腾讯音乐、知乎的第一大收入来源均为会员收入，阅文的版权运营收入（40.3 亿）略高于在线阅读（40.9 亿），但差距较小，且此前在线阅读一直是阅文的第一大收入来源。
可见，会员收入对于各家营收大盘起着决定性作用。其中腾讯音乐最多，为 217 亿，爱奇艺为 178 亿，排在第二，两家的会员营收都占到了总营收的超六成。其他三家为营收的一半及以下。
需要指出的是，除爱奇艺外，其他四家的第一大收入来源均发生过变化。B 站最开始游戏收入占比最高；知乎在 2022 年的第一大收入来源还是营销服务；腾讯音乐更是在 2023 年才实现在线音乐收入反超社交娱乐。
整体来看，爱奇艺、腾讯音乐、B 站这三家的营收规模远超阅文和知乎，视频的盘子明显大于网文或知识分享社区，特别是知乎的总收入，还不到爱奇艺的八分之一。
利润上（经调整净利润或非美国通用会计准则的净利润）：腾讯音乐（77 亿）> 爱奇艺（15 亿）> 阅文（11 亿）>B 站（-2210 万）> 知乎（-9630 万）
利润端则给了五巨头完全不同的排名。
总营收略低于爱奇艺的腾讯音乐，利润表现最佳。而且与其他四家多年才熬到盈利不同，腾讯音乐自上市后一直都在赚钱，去年赚了 77 亿，远高于爱奇艺的 15 亿。
总营收体量接近，却有人盈利有人亏损，这与内容行业的头部效应有关。
与爱优腾芒每年都花高价抢独家内容不同，腾讯音乐的用户规模远超网易云音乐、汽水音乐等同类在线音乐平台，高达 70% 的市场占有率让其能采取 " 轻资产 " 运营模式，版权和运营费用都相对较低。
以 2024 年为例，同为近 300 亿的营收大盘，腾讯音乐花出去的钱低于爱奇艺和 B 站。例如，爱奇艺、B 站的营业成本分别为 220 亿、181 亿，腾讯音乐是 164 亿。
利润优秀选手还有阅文，虽然 2024 年因新丽的商誉减值出现了全年亏损，但过去几年，它一直保持 10 亿左右的盈利战绩。
关键秘诀同样在于市场地位。阅文手握的国内网文行业作者最多。财报显示，2023 年，阅文作家数量达到 1062 万，2024 年又新增了约 33 万名，对比同行七猫，去年年底才 210 万多人。这也让阅文手握的优质作品数量高于同行，并得以围绕 IP 进行影视化、衍生品等多元开发。
至于 B 站和知乎，虽然实现了季度盈利，但全年还处于亏损。
付费会员数量上：腾讯音乐（1.21 亿）/ 爱奇艺（未披露）>B 站（2270 万）> 知乎（1410 万）> 阅文（910 万）
内容公司尤其看重付费会员数量，它是根基，决定着会员收入的规模。
爱奇艺从去年开始不再披露会员相关数据，最近一次公布是在 2023 年底，订阅会员总数为 1.011 亿，从业者根据近几年会员波动、长视频整体现状大致推测出，其付费会员应该和腾讯音乐差不多，在 1 亿左右。其他三家则在千万或百万左右。
付费会员的增长走势也是重要维度，代表着平台的未来增长空间。其他家均逐年递增，但爱奇艺和知乎已经陷入了瓶颈。一方面是用户数触达天花板，总量提不上去；另一方面自身内容、会员服务质量需要提升。
两大盈利秘诀：降本、找增量
过去，内容公司更注重规模扩张，如今则将盈利作为核心考量。
长期以来，盈利始终困扰着内容行业，主要因为内容生产、分发和变现的链条较长，成本高昂。视频平台需要购买大量版权内容，音乐平台需要支付高额版权费用，社区平台则需要持续投入运营成本来维护用户活跃度。此外，市场竞争激烈，用户获取成本不断上升，也增加了盈利的难度。
在这种背景下，内容巨头们的盈利之路显得尤为不易。各家是怎么做到的？
需要说明的是，尽管腾讯音乐、阅文已经实现长期盈利，但近两年为了稳固盈利仍然做了大量调整，因此可以和其他几家一起进行对比探讨。
方法一：有限空间内猛降成本
一般来说，一家公司的收入降了，却维持住了利润，甚至还出现了扭亏为盈，秘诀大概率在于省钱。
内容公司花的钱一般集中在买内容（版权、自制）、营销（广告）、员工成本、研发投入等四方面，其中最会省钱的是爱奇艺和知乎。
爱奇艺先行知乎一步，2022 年便实现了扭亏为盈。
2020 年 -2021 年，爱奇艺的战略目标从市场份额优先变为盈利优先，调整了自身战略（聚焦内容主业，减少非必要业务投入，优化组织架构）和内容构成（加大头部剧投入，降低版权和腰部剧）。
反馈到财报上，2021 年 -2024 年，爱奇艺在收入成本（含内容成本）、销售一般及行政、研究与开发上，4 年累计省下 75 亿。其中内容成本降幅最大，从 2021 年的 207 亿降到了 2024 年的 157 亿。
不过，这也使得爱奇艺的总营收受到影响，从 2021 年的 306 亿降到 2024 年的 292 亿。
知乎也类似。2023 年末，知乎喊出要盈利的口号，2024 年报显示，其亏损从 7 亿降低到了 9630 万，Q4 还实现了扭亏为盈。究其原因是收入成本、销售和营销费用、研究及开发费用、一般及行政开支各部分都出现了大额缩减。
短短一年内，最烧钱的收入成本（包含内容、研发等在运营过程中为获取收入产生的各种耗费）降幅最高，少了 5 亿。其次是销售和营销费用，从 20 亿减到了 16 亿。
内容上降本增效的效果明显，但也可能是一把双刃剑，导致用户活跃度降低。2024 年 Q4，知乎的平均月活跃用户（MAU）从去年同期的 9900 万降到 8140 万。
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方法二：在已有业务中找增量
还有一些公司选择一边降本，一边在其他业务上找增量。
腾讯音乐、B 站和阅文，走的是有收有放的路子。
收指成本控制。最新财报显示，和 2023 年相比，B 站 2024 年在行政、研发开支两项上减少了 9 亿，但销售及营销开支增长，主要因为推广新游戏导致。腾讯音乐即便一直盈利，在营业成本、销售及市场推广开支、行政开支上也是连年降低。阅文也缩减了一般及行政开支。
放指在营收上的亮点，某一部分的收入明显上涨。
先看腾讯音乐。去年净利润创下新高，达到 77 亿。主要因为在线音乐收入同比增长 25.5%，达到为 217 亿。这得益于在线音乐订阅收入为 152 亿，同比增长 25.9%，会员数、单个用户贡献的会员价都有提升。
以 2024 年 Q4 为例，腾讯音乐在线音乐付费用户数达到 1.21 亿，同比增长 13.4%，单个付费用户月均收入（ARPPU）进一步提升至 11.1 元，2023 年 Q4 为 10.7 元。原因主要在于，腾讯音乐提供了更多功能、更丰富的曲库、推出线上演唱会多种权益，使得收费更高的超级会员数量增加。
再来看 B 站。
B 站全年扔在亏损中，但全年总营收 268 亿，同比增长 19%，四大收入中，三部分都出现大幅提升，其中第一大业务增值服务（会员收入）从 99 亿涨到 110 亿，广告业务由 64 亿涨到 82 亿，游戏业务从 40 亿涨到 56 亿，分别同比增长 11%、28%、40%。
游戏业务是最大亮点。去年 Q3，B 站游戏靠代理游戏《三国：谋定天下》突围，热度延续到了 Q4。
阅文 2024 年首次由盈转亏，但这份财报十分矛盾：近四年来首次亏损，营收却创三年来新高。问题主要出在新丽身上。
新丽作为阅文 2018 年收购来的影视公司，曾是阅文的一步大棋，试图通过影视化联动撬动更大的 IP 盘。但新丽的表现一直不如预期，阅文不得不在 2020 年对其进行了一次高达 40 多亿的商誉减值，2024 年又减值了 11 亿。
即便去年新丽打造出了《庆余年 2》《玫瑰的故事》《热辣滚烫》等多部爆款剧集、电影，但净利润只有 3.4 亿，营销开支达 23 亿。
但商誉减值并不是年年发生，如果撇除新丽商誉这一 " 拖油瓶 " 的影响，阅文本身还在盈利。
从 2024 年财报来看，阅文的业务重点已经向版权运营倾斜，上线了多部爆款长剧、电影，播出了《斗破苍穹》等系列动画，还上线了 100 多部短剧，《全职高手》《庆余年》《诡秘之主》等 IP 衍生品的 GMV 突破 5 亿。这使得其版权收入从 2023 年的 30 亿涨到了 2024 年的 40 亿，同比增长 33.5%，成为阅文第一大收入来源。财报指出，阅文还将深耕谷子、卡牌等赛道，进一步拓展 IP 衍生业务。
五巨头的未来空间
内容五巨头盈利的方式并没有超出外界预期。从股价来看，即便盈利，市场的反响也有限。
截至发稿前，市值上：腾讯音乐（1471 亿元）>B 站（463 亿元）> 阅文（216 亿元）> 爱奇艺（122 亿元）> 知乎（23 亿元）
腾讯音乐在市值上成为内容五巨头之最，与其他四家明显拉开了差距，约等于 3 个 B 站、7 个阅文、12 个爱奇艺、64 个知乎。
这些公司的市值和上市时相比，除了腾讯音乐一直较为稳定，阅文没了一半，B 站、爱奇艺、知乎分别仅剩六分之一、七分之一、十六分之一。
文化领域知名投资人曹海涛认为，市值主要受公司所处阶段影响。成长期公司市值看未来空间和行业地位，成熟期公司看利润，内容五巨头上市了很多年，走到了成熟期，所以和利润关联度更高。
它们的盈利具备可持续性吗？现在的市值能代表各家的真实价值吗？
一位资深行业观察者认为，五巨头已经把盈利提到了首要目标，对内容公司来说，只要成本控制的好，想维持住盈利状态不难。曹海涛则表示，内容五巨头都处在成熟期，加上市场环境对文娱行业的热情度不高，市值大多是被低估的。
对比美股同类型公司，流媒体巨头奈飞、全球在线音乐巨头 Spotify 的最新市值分别为 3712 亿美元、1062 亿美元，视频分享平台 YouTube 没有单独上市，但根据今年最新的市场分析，其独立估值可能在 4750 亿到 5500 亿美元之间。知乎通常被对标的美国知识问答社区平台 Quora 尚未上市，但 2017 年估值为 18 亿美元，其另一家对标公司 Reddit，最新市值为 168 亿美元。这些均远超国内的 " 内容五巨头 "。
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此刻，各家也给出了 2025 年的计划。
一是稳定已有业务。
比如因游戏和广告实现季度盈利的 B 站，对《三国：谋定天下》的目标是长线运营，至少保证 5 年的优质稳定运营周期；阅文指出要在已成熟的在线阅读和 IP 可视化业务中，做更多开发，短剧是他们认为增速比较快的点；爱奇艺也同样押宝短剧，觉得可以为 2025 年的广告增长做贡献。
不过也有从业者表示担忧，认为 B 站自研游戏方面还没有出现爆款，想要靠代理游戏实现持续性盈利，难度系数比较高。短剧竞争也异常激烈，无论 IP 端还是制作播出端，字节系的红果 APP 已经占据短剧市场较大份额，其他公司想要从中分一杯羹，并不容易。
另一方面，五巨头也在紧跟 AI 潮流，尝试将自身优势与 AI 结合。
阅文在 " 作家助手 " 工具集成了 DeepSeek-R1 大模型，还宣布将 AI 与 IP 开发的各环节打通，比如用 AI 打造广播剧、动漫画、视频等；知乎则是发展 AI+ 社区，上线 AI 搜索产品 " 知乎直答 " 新版；B 站不仅率先吃到了 AI 广告投放的红利，还利用开源模型加 B 站的内容语料进行开发，比如自研了广告素材 AI 内容生产工具。
虽然 AI 改造内容行业的想象空间很大，但有从业者认为，目前还处初级水平，短期内很难看到比较大的商业化效果。
此刻，已经过了高速增长期的内容五巨头，仍需探索更多方式来证明自身的持续盈利能力。
来源：定焦
