11 月 27 日晚，中国自动驾驶公司小马智行在纳斯达克挂牌上市，这是今年继文远知行后第二家在美股上市的通用自动驾驶公司。
两家公司上市的日子仅隔一个月，但成为 " 全球 Robotaxi 第一股 "，却是一段无比漫长的比拼。
小马智行和文远知行分别成立于 2016 年和 2017 年，是自动驾驶创业潮中最亮眼的两颗明星。这不仅因为两家公司的创始人都是天才程序员、科学家，拥有超高的人工智能技术水平和顶尖大厂的科研经历，更是因为两家公司从创立之初，目标就是技术难度最高、商业潜力最大的赛道—— Robotaxi。
这曾是一个极为性感的商业故事：当完全实现无人驾驶，就不再需要司机，自动驾驶公司颠覆的不止是 Uber 和滴滴，还能将丰田、大众等整车厂变为自己的代工厂。
2018 年，摩根士丹利对谷歌旗下自动驾驶公司 Waymo 给出了 1750 亿美元的估值，碾压当时一众整车厂。而麦肯锡预测，在中国，2030 年 Robotaxi 的订单额就将高达 2600 亿美元，这是滴滴 2023 年营收的 10 倍。
因此，小马智行和文远知行，都是含着金汤匙出生，从成立起就是独角兽，融资一轮接着一轮，很长时间都不缺钱花。
但近两年，Robotaxi 的故事不好讲了。严格的政策法规、远远不够的路测数据和昂贵的运营成本，让 Robotaxi 的普及和盈利显得遥遥无期。当行业气氛不再火热，叠加上资本寒冬，曾经的宠儿们都在挣扎求生。
以无人卡车业务起家的 " 全球自动驾驶第一股 " 图森未来上市不到 3 年黯然退市；背靠福特、大众两大巨头的 Argo AI 突然宣布解散，没能活到 2023 年；而小马智行、文远知行等 L4 玩家不再执着跨越式实现无人驾驶，纷纷寻求可落地的场景和商业模式。
在融资越来越难的当下，上市，成了最为关键的一环。谁能拿到更多的钱，谁能得到资本市场的更大认可，谁就可能在这场残酷竞争中获得发展的先机，活得更久一些，离成功实现 Robotaxi 更近一些。
在上市这件事上，小马智行比文远知行慢了一步。但究竟谁才是更被认可的 "Robotaxi 第一股 "，需要更久的时间来验证。镜相工作室梳理了两家公司的招股书和上市后的表现，试图通过以下几个维度提供一些参考。
上市首日，谁被追捧？
小马智行这次上市，可谓一波三折。
11 月 14 日，小马智行向美国证券交易委员会提交红鲱鱼版招股书，正式开启上市进程。这份初步拟定的招股书，是小马智行承销商对市场的一次试探，初定的发行区间为每份 ADS（美国存托股）11 美元到 13 美元，预计最多发行 1725 万份 ADS（包括超额配售），加上定向增发的 1.534 亿美元 A 类普通股，最高募资金额约为 3.78 亿美元（约合人民币 27.39 亿元）。
但是，原计划 11 月 21 日的挂牌上市，却未能如期敲钟。对此，小马智行回应称，" 投资者认购热情空前高涨，因此要重新定价 "，并将发行规模扩大至最多 2300 万份 ADS（包括超额配售），最高募资金额增加至 4.52 亿美元（约合人民币 32.76 亿元）。
多出来的六天时间里，市场又传出 Uber 计划在小马智行的 IPO 中认购超 1000 万美元，还可能在美国以外的市场与小马智行开展技术合作。
在一系列消息的推波助澜下，小马智行最终以价格区间上限 13 美元确认发行价，总市值 50.5 亿美元。投资者热情高涨，小马智行以 15 美元开盘，涨幅超 15%。盘中一度涨到 15.74 美元，但后续一路下跌，最终收盘价 12 美元，收跌 7.69%。
小马智行的这次临时增发或许是受到了文远知行上市后表现的影响。
文远知行于 10 月 25 日上市，以 15.5 美元发行价最多发行 890.38 万份 ADS（包括超额配售），公开募资 1.38 亿美元，加上 3.205 亿美元的定向配售，共募资 4.585 亿美元。
由于公开发售的股票不多，市场供不应求，文远知行上市首日两次触发熔断，盘中一度涨超 27%，收涨 6.77%，收盘股价为 16.55 美元，市值达 44.91 亿美元，成为今年中国公司赴美最大的 IPO 之一。
当天的冲高回落最后跌破发行价说明小马智行并没有受到预期的追捧，市场给出了更合理的价位。
比较之下，文远知行的上市显得更为 " 保守 "，由于这是第一家在美股上市的中国自动驾驶公司，很难预测市场的认可度，因此文远知行选择了招股书显示的 15.5 美元 -18.5 美元发行区间的最低价上市，上市市值仅为 42.47 亿美元。
上市的第三个交易日，文远知行也一度跌破发行价，如今已恢复至 17.16 美元，市值比小马智行高约 1 亿美元。
总体来看，小马智行的这次 IPO 是成功的。虽然没能抢下 " 全球通用自动驾驶第一股 " 的名头，却能参考文远知行早一步上市的表现，动态调整招股计划，不仅以发行区间最高价发行，还增发了 33% 的股票，获得了更多的融资（约 5.36 亿人民币）。
另一维度看，两家公司都是 " 流血上市 "，在一级市场的估值并没有得到二级市场的认可。此前，小马智行是自动驾驶创业公司中估值最高的一家，前不久披露的最后一轮融资的估值高达 100 亿美元，此次发行市值仅为 50.44 亿美元，存在严重的估值倒挂。文远知行虽然也存在倒挂，但相对较轻，在完成最后一轮融资后，文远知行估值为 51 亿美元。
这也意味着，小马智行最后几轮融资的投资者，可能出现一定程度的账面亏损。
上市之路，谁更坎坷？
在一些财经媒体的报道里，小马智行是 " 全球 Robotaxi 第一股 "。而此前文远知行上市，名头是 " 全球通用驾驶第一股 "，也有 " 全球 Robotaxi 第一股 " 的说法，但招股书对 Robotaxi 业务着墨不多。文远知行的业务亮点是 " 多元 "，覆盖出租车、小巴、货车、环卫车。而小马智行的业务主攻方向是 Robotaxi，有着堪比谷歌 Waymo、百度萝卜快跑的大规模车队，积累了丰富的里程数据。
因此，小马智行的上市，对 Robotaxi 赛道有着更大的意义。
在此之前，国内自动驾驶行业各大子赛道已经有了不少上市公司：激光雷达有禾赛科技和速腾聚创，自动驾驶芯片有黑芝麻智能和地平线，自动驾驶域控制器有知行科技，运营商有如祺出行。
2016 年前后的创业潮中，Robotaxi 被视作是一个万亿级别的市场，追求一步到位实现 L4 的公司被认为是选择了一条 " 艰难但是正确 " 的道路，将带来颠覆性创新。小马智行两位创始人，一位是前百度首席架构师，一位是清华姚班的 " 中国编程第一人 "，文远知行的创始人，则是百度前副总裁、自动驾驶事业部负责人 + 密苏里大学教授，是投资方最喜欢的一类创始人。
在自动驾驶掘金潮里，那些 " 卖铲子 " 的都赚钱上市了，但小马智行和文远知行这样两家极具光环、也最被人看好的公司，反而是最晚上市的。
创立的第四年，2020 年，小马智行的估值就超过了 53 亿美元。这样高昂的估值，使得它在一级市场继续撬动资本的难度变得越来越大，上市早被提上日程。
最早传出的消息是在 2021 年 6 月，资深金融行业高管、曾任摩根大通投资银行副主席的劳伦斯 · 斯泰恩出任小马智行 CFO，被视作小马智行准备迈入公开市场的标志。当月，CEO 彭军也在接受外媒采访时透露，公司正考虑在美国上市。据媒体报道，小马智行筹备上市的时间超过一年，2021 年业务扩张，几乎所有动作都是奔着上市这一件事，高管团队一度开始了上市路演。
然而两个月后，美国证券交易委员会主席在社交平台称，其已要求 SEC 人员停止处理内地企业通过 " 空壳公司 " 在美国 IPO 的注册。小马智行原计划正是以 SPAC（借壳上市）方式登陆美股。年底，美国证券交易委员会发布了《外国公司问责法》，滴滴从纽交所摘牌，中概股遇重挫，IPO 只能暂时搁浅。
苦熬两年，美国证券交易委员会官网显示，在 2023 年 2、3 月，文远知行和小马智行分别递交了一份招股说明书的草稿文件 /DRS 文件，透露出赴美上市的意图。6 个月后，文远知行获上市备案通知书，根据规定，备案通知书有效期为一年，文远知行最晚需在 2024 年 8 月 25 日前上市。
2024 年 7 月 26 日，文远知行递交了招股说明书。然而一直到备案通知书过期，文远知行都没能顺利上市。官方的解释是：" 更新交易文件所需的时间比预期的要长，WeRide 正在积极推进交易所需的各项文件。" 有媒体报道，知情人士称，文远知行在 8 月一个月内两次推迟了上市时间，以便为新投资者腾出空间。10 月，文远知行再获备案通知书，终于顺利上市。
小马智行 2024 年 4 月获上市备案通知书，IPO 进程再次开始推进，并在 10 月 17 日递交了招股书，最终于昨晚上市。
如果在两三年前，自动驾驶行业的 " 至暗时刻 "，小马智行和文远知行想上市几乎是不可能的。今年它们能成功上市，一来是技术进步带来的成本下降，以及政策放宽，让市场终于看到了 Robotaxi 盈利的可能，二来是小马智行和文远知行顺应环境，积极寻求商业化路径。两家公司目前主要的营收来源都不是 Robotaxi，小马智行主要靠卖智驾许可服务赚钱，文远知行也是靠小巴、货车、环卫车等 L4 级别应用，覆盖多个商业化场景。
除了自我造血，两家公司能熬到现在，也离不开一众投资方的大力支持。
背后资方，谁更豪华？
自动驾驶行业是一个烧钱的资本游戏。它有深刻改变人类出行方式的美好愿景，也被许多人认为是最适合人工智能实现的场景，但极其烧钱，不能在当下为公司造血，而在早期，没人知道未来什么时候会来。
因此谁愿意投钱、投了多少钱、在什么时候投，就显得格外重要。
IPO 前，小马智行累计融资 7 轮超 13 亿美元，估值 100 亿美元，文远知行累计融资 10 轮超 12 亿美元，估值 51 亿美元。小马智行估值更高，不过两家公司融到的钱差距不大。
作为自动驾驶行业里估值最高的公司，小马智行在 2016 年底成立后，次年 1 月便吸引了知名机构红杉中国和 IDG 资本。红杉领投了 2017 年的天使轮，并在接下来的两轮融资中参投，成为小马智行最大的财务投资方，发行前持股 10.2%。IDG 资本参投了天使轮和 A 轮，发行前持股 5.7%。
他们在这笔投资中取得了极大的回报：红杉最后一次参投是在 2018 年的 A+ 轮，当时小马智行的估值刚过 10 亿美元。6 年后，小马智行上市前最后一轮融资时估值已经来到 100 亿美元，对比当时翻了 10 倍。即便是 IPO 后，也有 5 倍的回报。
此外五源资本在 2018 到 2024 年间四次参投，也是十分长情的投资方，发行前持股 5.8%。加拿大安大略省教师退休基金会旗下教师创新平台持股 6.8%，同为重要的外部投资方。
IDG 资本同样投了文远知行，但要论文远知行最早期、最坚定的财务投资人，是启明创投。上市前启明创投创始主管合伙人邝子平担任文远知行董事，他曾在采访时说，文远知行在创立前见投资人，当时公司结构尚未搭建，出手的人并不多，只有启明创投在公司成立的那一天就出资 200 万美元，跟创始人个人一起注资公司。启明创投在 2017 年和 2021 年三次参投，发行前持股 8.5%，为文远知行最大机构投资方。
小马智行和文远知行背后的资方，前期以 VC 为主，后来又加入了产业方。
2018 年，雷诺日产三菱联盟旗下的战略风投基金公司 Alliance Ventures 领投了文远知行的 A 轮融资，这是一笔雪中送炭的钱。2017 年到 2018 年，文远知行前身景驰科技纠纷不断，先是创始人王劲被百度以 " 侵犯商业机密 " 为由起诉，最终离开景驰科技，再是高层就企业名称权相互诉讼。因为这些纠纷，一度传出 Pre-A 轮融资并没有到位的谣言。
这也是一笔具有战略意义的钱，文远知行成为国内首家获得全球汽车制造商战略投资的 L4 级无人驾驶企业。很快自动驾驶公司们便意识到，证明技术可行性的阶段已经过了，自己不可能依靠技术独立存在，要落地就必须寻找能够深度绑定的车厂。
当时国际上头部的汽车厂商被 " 瓜分 " 得所剩无几，福特收购了 Argo.AI，并拉来大众合作，丰田投资了 Uber，通用汽车有 Cruise，本田投资了 Aurora，菲亚特克莱斯勒（FIAT）和 Waymo 合作。雷诺日产三菱联盟在布局自动驾驶时，接触了中国所有自动驾驶初创公司，先后派了 6 次工程师和法务团队同文远知行沟通。在 CEO 韩旭看来，厂商的战略投资对估值并不敏感，" 不是说你便宜一点它就愿意投你，最主要是看你的技术。（我们）最后完全靠技术把它们争取到了 "。
2020 年是一个重要的分界线。这一年，小马智行拿到了丰田 4 亿美元的投资。丰田在投资后持有小马智行约 13% 的股份，为小马智行管理层外的最大机构股东。事事要 " 争第一 " 的小马智行，在引入产业方投资上也不遗余力，CEO 彭军曾在被问及如何选择合作车厂时说：" 全世界最好的车厂排名一个一个往下走：丰田第一，大众第二，戴姆勒第三，就从排名上找吧。"
彭军飞了六、七趟日本，经过长达大半年的商谈，最终确定了这笔来自世界第一汽车制造商的战略投资。
也是这一年，国内商用车巨头宇通客车向文远知行投资 2 亿美元，持有高达 17.9% 的股份，超过 CEO 韩旭和 CTO 李岩的股份之和，为最大战略投资方。文远知行也是唯一一家同时获得大型商用车企业和乘用车企业投资的自动驾驶公司。
韩旭曾表示，文远知行在融资过程中看重的不只是资金，更重要的是投资方在技术、管理、产品落地等层面带来的巨大资源，这将帮助公司打通无人驾驶的上下游产业链。
和小马智行相比，文远知行拥有更多产业链上的投资者：除了雷诺日产三菱联盟和宇通客车，Pre-A 轮收获英伟达，为车载计算能力的提升提供了技术支持，2022 年新加入的资方博世为一级供应商，是汽车产业链中颇具分量的大公司。在文远知行上市时，博世据称有意认购至多价值 1 亿美元的 ADS，私募股权配售的部分，雷诺日产三菱联盟基金、广汽等老股东也都参与支持，私募部分也占了本次 IPO 融资的大头。
小马智行则拥有更多海外资本。2021 年和 2022 年，小马智行分别拿到了来自文莱主权财富基金文莱投资局和沙特未来城（NEOM）的两笔投资，将在出海时有所助益。不过，比较之下，小马智行的 IPO 融资获得的产业资本支持不如文远知行大，主要资金来源为公开发售，北汽集团等参与认购 ADS，广汽等四家投资者认购私募部分的 1.534 亿美元。
商业化之路，谁走得更稳？
到目前为止，自动驾驶公司们依旧没能摆脱亏损的窘境。文远知行 2022 到 2024 上半年非国际财务报告准则调整后的净亏损为 0.58 亿美元、0.69 亿美元和 0.43 亿美元。同期，小马智行的净亏损分别为 1.48 亿美元、1.25 亿美元和 5178 万美元，正在收窄。
这已经是努力的结果。在上一波资本寒潮里，自动驾驶公司们学会了勤俭持家。
自动驾驶行业一直有着技术路线的争论：是像特斯拉那样从 L2 做起，循序渐进到 L4，还是像 Waymo 那样一步到位，从一开始就只做 L4？
小马智行和文远知行曾是坚定的一步到位派。2020 年，在小马智行的内部会上，彭军和楼天城将无人驾驶技术比喻成一棵参天大树，两人认为，把树的主干做好了，做其他分支也会得心应手。如果过早分叉做别的技术，会失去成为参天大树的机会。而对于 Momenta 同时兼顾 L2 和 L4 的双线作战打法，文远知行 CEO 韩旭也曾评价：搏二兔，不得一兔，" 我们看着山顶的金子就冲上去，路边的碎银子就不捡了 "。
但从 2022 年起，他们也开始做 L2、L3 了。L4 商业化遥遥无期，热钱撤离，2022 年国内自动驾驶领域的融资起数和融资额同比下滑了 32% 和 61%。那年年底，小马智行进行了裁员，裁员前夕，CEO 彭军给全体员工发了一封邮件，称小马智行的首要目标是活下去。
L4 公司通过 L2、L3 商业化活下去，成了一种趋势。2022 年，文远知行获得博世投资，与博世联合开发 L2 到 L3 高阶辅助驾驶系统方案 ADSD，并计划在 2023 年实现量产上市。CEO 韩旭曾透露，当时几乎所有研发、产品和运营的力量都投入了和博世的合作项目中，一切以量产交付为目标。18 个月后，文远知行与博世合作研制的 " 博世中国高阶智能驾驶解决方案 " 搭载在奇瑞星途星纪元 ES、ET 量产车上。
和博世的合作是文远知行收入的重要部分。据招股书，文远的细分收入结构归两类，产品收入和服务收入。产品收入主要来自销售 Robotaxi 等 L4 车辆，服务收入则来自 ADSD 及自动驾驶运营服务。
招股书显示，从 2022 年开始，服务收入增长较快，且占比越来越高，说明 2022 年和博世落地高阶智驾带来了可观的收入。另外，2024 年上半年的服务收入比 2023 年同期下降了 0.35 亿元人民币，下降了 21.3%，招股书中对此的解释是，主要因为向博世提供的定制研发服务收入较少，ADSD 服务收入减少了 4390 万元人民币。
小马智行在 2023 年 1 月针对乘用车智能驾驶业务成立独立事业部，官宣三条智能驾驶业务产品线，涵盖软件系统方案、域控制器、数据闭环工具链。
这部分业务收入，在收入结构中被归为许可和应用程序。收入结构中的另外两个部分则是 Robotaxi 服务和 Robotruck 服务。2022 年和 2023 年，这部分收入分别为 3705 万美元和 3920 万美元，均占到了 50% 以上。但是 2024 年上半年，占比仅有 22.3%。
小马智行在招股书中写道：虽然我们历来从许可和应用程序中产生了很大一部分收入，但我们预计，随着 Robotaxi 和 Robotruck 的继续增长，从长远来看，我们的许可和应用程序收入占总收入的百分比将下降。
看起来，相比文远知行欣然将自己称为 " 唯一一家提供商业化的 L2-L4 全系列城市自动驾驶解决方案的公司 "，小马智行还是只是将 L2+ 的业务视作活下去、为 L4 无人驾驶落地争取时间和资金的方式。CEO 彭军形容小马商业化的节奏是，勤工俭学是 L2++，真正的主力职业是 Robotaxi 和 Robotruck。
对 L2 业务的定位是第一次分道，小马智行和文远知行的第二个不同选择，是要将 L4 无人驾驶技术复用到哪些细分场景。文远知行希望满足开放道路上绝大多数运输需求，而小马智行只瞄准市场空间大、天花板高的方向。
文远知行有五大产品线，包括自动驾驶出租车 Robotaxi，自动驾驶货运车 Robovan，自动驾驶小巴 Robobus 和自动驾驶环卫车 Robosweeper，以及高阶智驾。前四者都是 L4 在不同细分场景的应用。
不过，通过招股书披露的数据来看，产品销量都处于早期，2021 年、2022 年和 2023 年，自动驾驶小巴和自动驾驶出租车的销量分别为 38、90、19 和 5、11、3。以 2023 年为例，该年产品收入为 745 万美元，卖出了 19 辆自动驾驶小巴和 3 辆自动驾驶出租车，粗略估算每辆车均价为 33.8 万美元（256 万人民币），L4 无人驾驶车辆成本过高的问题依然存在。
除 Robotaxi 外，小马智行仅布局了 Robotruck。Robotruck 是一条有行业共识，也经过了一些验证的道路。虽然以退市收尾，但主营 Robotruck 的图森未来的确有过辉煌的时候。无人物流小车、环卫车、巴士等方向均被彭军认为市场空间太小，只有 Robotruck 天花板够高，" 从长远来看，还能在干线物流领域创造更大的社会价值 "。单从招股书披露的收入数据来看，Robotruck 收入逐年增长。
回到 Robotaxi 的商业化落地上，两家目前都在量产阶段。文远知行在上市前 10 天发布了与吉利共同开发的第一个量产 Robotaxi GXR。小马智行在今年与丰田中国、广汽丰田成立合资公司，投资超 10 亿元人民币，正在开展首款铂智 4X Robotaxi 车型的共同研发和生产规划，目前已经开始生产准备工作，预计 2025 至 2026 年，向一线城市投放超千台 Robotaxi。
在运营方面，两家都投资了广汽集团旗下移动出行平台如祺出行，是积极参与自动驾驶出行服务和运营的重要布局。据招股书，小马智行目前运营着 250 多辆 Robotaxi 的车队，该车队已累积超过 3350 万公里的自动驾驶里程，其中包括超过 390 万公里的无人驾驶里程。在截至 2024 年 6 月 30 日的六个月内，每个 Robotaxi 的平均每日订单超过 15 个。作为参照，百度的萝卜快跑平均每日订单也为 15 左右。文远知行只披露了 Robobus 的车队规模，为 300 多辆。
文远知行和小马智行，有相似的起点，走出了不尽相同的道路，虽然目前看 " 捡碎银子 " 的文远知行走得更稳，但在 Robotaxi 爆发后，更为专注的小马智行可能走得更快。
上市不是终点，新的比赛才刚刚开始，而这将是一场漫长的拉锯战。
来源：镜相工作室
