文 | 资本星球，作者 | 欧锦
说到游戏公司，大部分人立刻就能想到腾讯。
的确就以日赚 2.2 亿元的吸金能力排在游戏公司前列。
从业绩表现来看，2014-2020 年间，腾讯集团营收翻了 6 倍，净利润也翻了 6 倍。腾讯的增速已经令人咋舌，但是还有一家游戏公司，同样是 2014-2020 年的六年里，营收翻了 24 倍，净利润翻了 33 倍，这家公司就是三七互娱。
当然，三七互娱的市值也随之水涨船高，目前已达到 600 亿以上。
在腾讯、网易等一线巨头之后，三七互娱已经成为国内游戏厂商第二梯队的领跑者。这家依仗页游起家，靠着海外市场大赚特赚的企业，高增速是否可持续？
" 出海 " 撑起业绩
由三七互娱近几年的财报数据可知，三七互娱的海外业务一直呈现出稳步增长态势。
具体来看，从 2018 至 2020 年，三七互娱的海外业务营收分别为 9.26 亿元、10.49 亿元以及 21.43 亿元。去年上半年三七互娱的海外业务营收为 20.45 亿元，同比增长了 111.03%，在总营收中所占比重达到了 27.12%，与去年同期的 12% 相比，实现了大幅增长。
目前公司在海外发行的重点游戏是《叫我大掌柜》（国服已上线）和《Puzzles and Survival》等，其中《Puzzles and Survival》是近期较为成功的游戏。
不同于以往东南亚和非洲等发展中国家的出海方向，《Puzzles and Survival》在美国、英国和日本等成熟市场表现优秀。根据 Sensor Tower 数据，《Puzzles and Survival》2021 年 3 月以来在美国、英国和日本 App Store 免费游戏榜平均排名分别约为 150 名、550 名和 15 名。
图源：新时代证券而三七互娱之所以能在海外市场取得如此成绩，也是有一定原因的。
首先，三七互娱开启出海业务较早，拥有一定先发优势。早在 2012 年，三七互娱就开始了布局海外市场并成立了海外发行品牌 "37GAMES"。相关资料显示，37GAMES 的月流水已经超过 6 亿元，覆盖了全球超过 200 多个国家和地区，全球发行移动游戏超过百余款。
较早出海，也为三七互娱积累了不少在海外渠道、本地化运营等方面的经验。
按三七互娱产品 VP 殷天明的总结就是，欧美区域占比较大产品是博彩、休闲、SLG、卡牌；韩国市场适合做 MMO 和模拟经营；东南亚以新马（新加坡、马来西亚）为主要做高爆发、高收入的产品。
所以公司去年在日本发布的《偶像天使》结合了卡牌和养成因素，获得市场认可；去年 9 月在新加坡、马来西亚先后上线了《斗罗大陆：魂师对决》，这个卡牌产品走的就是高爆发路线；" 三消 +SLG" 产品《Puzzles and Survival》备受美国游戏玩家欢迎；《云上城之歌》产品也在 8 月上升至韩国手游畅销榜第 6 位。
其次，三七互娱通过投资保持一定的海外产品创新力。如《Puzzles and Survival》《Puzzles and Conquest》《Wild Frontier》等产品分别由参股公司易娱网络、羯磨科技研发 ，三七互娱深度定制，通过品类、 题材创新在竞争激励的 SLG 赛道突出重围。
2021 年参股公司成都星合研发的《小小蚁国 》亦取得突破 ，" 蚂蚁 " 品类或成为 SLG 又一细分创新方向。整体看除 SLG 外，公司在模拟经营、卡牌以及 MMO 等品类均有丰富的海外产品储备，有助于多元化、多区域拓展。
据了解，三七互娱目前有 18 款海外产品储备，其中包括 7 款 MMO、6 款 SLG、3 款卡牌以及 2 款 SIM 游戏。
按照申万宏源预计，三七互娱 2021Q4 的海外流水占比将达到三成左右，而 2022 年公司海外流水有望获得 50-60% 的增长。
行业突变，三七难独善其身
尽管三七互娱的业绩近年来高涨，其在海外市场的发展也取得了不错的成绩，但不可否认的是，三七互娱仍然面临着不小的挑战。
首先，行业竞争格局愈发焦灼。腾讯和网易是两座大山，头部效应明显，根据易观分析数据，2021 上半年中国 20 强公司中腾讯和网易分列一二位，三七互娱排在第 6 位，利润规模相差悬殊。
再加上国内游戏版号进一步收缩，据统计，2019 年有 1570 款游戏通过审批获得了版号，2020 年则减少至 1405 个，2021 年更是锐减为 755 个。
这样的前提下，" 出海 " 成了很多游戏公司的必选项，竞争必然愈发激烈。艾媒咨询 CEO 兼首席分析师张毅表示，" 游戏版号暂停发放，确实对中小游戏企业有影响，但也倒逼他们寻找出路。其实，2018 年游戏版号发放暂停时，就有公司意识到‘出海’的重要性，国内游戏‘出海’的节奏在加快，有的公司业务重心甚至就是海外。"
申万宏源也预测，2022 年网易、腾讯等大厂将引领行业进入新一轮面向成熟市场的海外扩 张周期，且出海能看到业绩兑现。他们认为腾讯 2022 年出海增速约 20-30%（国内 10-15%）；预计网易 2022 年海外增速 70%。
其次，买量玩法已经 " 落入俗套 "。买量是三七互娱进行新游戏推广的主要模式，但是随着游戏买量市场的竞争加剧，获客成本也逐渐走高。根据 DataEye 数据，2020 年国内手游全年日均投放素材数超 90000 组，在疫情较为严重的冬天，日均投放素材数更高，峰值超过 120000 组。由于需求火爆，供需关系不平衡，导致买量成本大幅上涨。财报显示，截至去年三季度末，三七互娱的销售费用为 72.73 亿元，与前年同期相比增长了 8. 75%，增加了 5.85 亿元。
另一方面，其他游戏厂商也开始买量，行业正在走向 " 价高者得 " 的循环。放在几年前，其实是很难想象《原神》这样的精品手游，会和《贪玩蓝月》一起并排坐在买量市场里，但如今，精品手游的大规模买量已经十分普遍。《原神》《万国觉醒》两款游戏的开发商米哈游、莉莉丝同时宣布不上小米、华为应用商店，就是一种证明。
除了中小厂商，网易、腾讯、世纪华通、完美世界等厂商也都在采用 " 买量 " 行为。对于三七互娱这样高度依赖买量的厂商，这也意味着突然多了很多以前不存在的竞争对手，买量的价格只会水涨船高。
最后，玩家的口味也越来越刁钻。极光公布的《2021 年中国手机游戏行业研究报告》显示，近年来，PC 端游戏和网页游戏收入占比持续下降。反之，手机游戏行业收入增速回升，收入规模有望进一步扩大。95 后玩家对手游偏好度明显更高，更喜欢卡牌桌游、策略解谜类游戏，享受群体游戏的快乐和脑力的比拼。
用户如今对于游戏的挑选也越来越严格，厂商的品牌、游戏的风格与内容都成为了自然量和买量的助力，在这一点上，轻研发、重渠道的 " 传奇 " 类游戏天然处于劣势。
过去三七互娱的逻辑很简单，以 " 传奇 " 和 " 奇迹 " 类国产网游用户为受众，在社交平台、门户网站上展开铺天盖地的投放，用撒网的方式寻找高净值用户，只要用户的人均 LTV 高于用户的人均获取成本，就能够赚钱。
以往这类游戏的收入非常依赖单个土豪用户的付费，整个游戏的逻辑都是围绕超级付费用户的体验来设计，在这一点上，一位开发者称，三七互娱是做得最出色的，在数值设计、装备阶梯、引导付费上是体验最好的，能够不断让氪金用户产生 " 变强 " 的正循环，促进其不断付费。
三七互娱将这一套玩家 " 心理学 " 做到了顶峰，但相比精品手游，这类游戏的生命周期短，难以长线运营，并且极度依赖买量，缺少研发实力的三七互娱天花板还能有多高，是资本市场最为关心的问题。
投资收益或成新看点
如果说三七互娱依靠游戏俘获了玩家，那么投资手段则帮助公司赚了不少 " 外快 "。
财报显示，2021 年前三季度，三七互娱收回投资收到的现金总额达到 3.43 亿元，这一数字较 2020 全年增加了约 40%。
截至目前，三七互娱投资的文创企业，包括影视（宸铭影视、优映文化、中汇影视）、动漫（艺画开天、剧能玩）、音乐（风华秋实）、互联网体育（Wake 瑜伽）、少儿教育（妙小程、KaDa 故事）、艺人经纪（原际画）、IP 孵化（金海拾艺）等细分领域。
前期的投资也为三七互娱带来了财务上的回报，比如 2018 年投资的社交软件积目，在 2019 年成功退出，投资收益近五倍。此外，多家参股企业成功上市，诸如禅游科技、心动网络先后于香港上市；SNK 则在韩国上市，成为韩国 KOSDAQ 市场上市的最大的中国游戏企业。
图源：新时代证券
除了这种上市企业可直接退出并获得收益外，三七互娱投资的其他项目也蕴藏巨大潜力。以艺画开天举例，根据天眼查数据，三七互娱目前间接持有艺画开天 6.71% 股份。
官网显示，艺画开天的作品包括《疯味英雄》《幻镜诺德琳》等。此外，其 2019 年上线的《灵笼》也有着较高的关注度，截至 2021 年 6 月，《灵笼》在 Bilibili 评分 9.6 分，播放量超过 4.2 亿次，追番人数超过 773 万，点赞数超过 460 万次。
要知道，B 站的 90-00 后用户占比超过 80%，是 Z 世代主要聚集区之一，且这些用户热衷 ACG 文化，未来也有可能成为三七互娱的游戏玩家。
在 B 站十周年活动上，B 站宣布《三体》将动画化，这一项目正是由艺画开天负责制作。由于《灵笼》的成功，《三体》动画版的质量也开始被市场看好。
众所周知，《三体》是中国最成功的科幻小说之一，由于版权方众多，导致电影、电视剧等改编进程缓慢，但是粉丝们的热情一直没有减弱。《三体》动画版 2022 年内或将上线，届时必将引起一波新的三体讨论热潮，三七互娱也有望坐收红利。
此外，三七互娱还积极布局 " 元宇宙 "。其在 VR/AR 领域的投资布局涵盖硬件研发、技术与内容的整合等。公司 2016 年 3 月投资了 VR 内容研发商 Archiact；2021 年 2 月投资了专注 "AR 智能眼镜 " 的打造与应用的影目科技 ( INMO ) ；2021 年 11 月参与了全息波导厂商 DigiLens 的 D 轮融资。随着元宇宙在资本市场的热炒，三七此前的投资布局也有望进一步催化。
鉴于此，申万宏源和西部证券在今年 1 月均给出了三七互娱 " 买入 " 建议，西部证券更是预测其目标价将达到 33 元 / 股。不过也有券商持相反态度，兴业证券研究员李阳就认为需要 " 谨慎增持 " 三七互娱。
参考资料：
[ 1 ] 《三七互娱迎新拐点？》，韭菜财经
[ 2 ] 《狂赚 20 亿，三七互娱吸金的道与术》，竞核
[ 3 ] 《三七互娱股价暴跌，游戏买量撑不住了？》，娱乐资本论
[ 4 ] 《再论第四轮转型的确定性，重研发、拓品类、大航海》，申万宏源
[ 5 ] 《管理层持续推动 " 研运一体流量革新 "，业绩拐点已在前路——三七互娱深度报告》，新时代证券
