来源：字母榜
6月11日，滴滴向美国证券交易委员会（SEC）递交招股书，计划登陆美国资本市场。高盛、摩根士丹利、摩根大通、华兴资本等多家知名投行担任承销商。
招股书显示，IPO之前，滴滴创始人、CEO程维持股7%，联合创始人、总裁柳青持股1.7%。根据中概股常规同股不同权安排，程维柳青合计拥有超过48%的投票权，包括程维柳青在内的滴滴管理层拥有超过50%的投票权。
滴滴上市靴子落地，最令人关注的问题之一是，滴滴到底值多少钱。这不仅关系到投资人的收益，也决定了滴滴能够募集到多少资金，以及各条业务线最终能够分到多少粮草。
滴滴尚未披露新股发行数量和价格区间，暂时无法推算估值。彭博社此前援引知情人士言论称，交表前几个月，一级市场对滴滴的定价达到950亿美元。
横向来看，尽管滴滴与Uber的业务构成和收入来源已经相去甚远，但市场仍习惯把两者进行对比。截至本周五美股收盘，Uber的市值为936亿美元，与传言中的滴滴估值不相上下。
滴滴市值对标Uber的底牌之一是，它的用户规模更大、活跃度更高。
今年第一季度，滴滴MAU（月活跃用户量）达到1.56亿，约相当于同期Uber的1.6倍；日均出行订单量4000万单，Uber则为1600万单。
滴滴的财务表现也要优于Uber。2018~2020年，滴滴年度营收相当于Uber近两倍，亏损则比对方小得多。去年，滴滴经营亏损21.05亿美元，Uber则高达48.63亿美元。
不过，滴滴的自我价值判断似乎比外界谨慎得多。
招股书显示，截至今年3月31日，滴滴在进行内部股权激励时所参考的股票公允价格为47.71美元。以此计算，滴滴IPO前估值约为539亿美元，与外界流传的千亿美元相去甚远。
滴滴给出一个相对保守的“内部价”，一方面是为了调控员工对于上市造富的心理预期；另一方面，此举能够让滴滴为股价预留成长性，避免过度透支想象空间。
国内网约车市场是滴滴的生意大盘，2020年贡献了93.4%的平台收入。但这块市场格局稳定，增速正在放缓；它撑起了滴滴从0到500亿美元的增长，却很难继续助推滴滴从500亿迈向1000亿大关。滴滴必须找到新的增长引擎。
滴滴给自己设计的“二级火箭”，主要包括出海和自动驾驶。招股书也再度体现了这一点：滴滴计划分别拿出IPO募集资金的30%，投入到国际业务和共享出行、电动汽车与自动驾驶两大板块。
按照千亿美元估值和8%~10%的常见增发规模计算，滴滴上市之后，以上两块业务有望分别获得24~30亿美元的资金注入。
这并不是一笔小钱：截至一季度末，滴滴持有的现金、现金等价物和短期投资为72亿美元。
从招股书来看，滴滴的国际业务排序靠前、优先级更高，将单独获得30%的募资收益；而自动驾驶业务则与共享出行、电动汽车等业务捆绑，很可能无法独享数十亿美元的资金。
出海一直是滴滴创始人程维的执念。
程维
把生意拓展到其他国家，除了能够拓展滴滴网约车的市场空间，还能够为自动驾驶带来更加丰富的场景数据积累，落一子而满盘皆活。
程维很早就把国际化列为首要战略之一，并在2017年底宣称要全面出海。然而，2018年的两起安全事故，以及2020年的全球新冠疫情，让滴滴不得不继续聚焦本土市场，出海遇阻。
如今，安全事故余波渐息，各国疫情也逐步得到控制。滴滴选在此时上市，重新加码国际业务，程维也有望一偿多年执念。
A
目前，滴滴国际化业务主要包括网约车和外卖。2020年，这块业务贡献了256亿元人民币的GTV（平台撮合交易金额），相当于本土业务的1/5。
但在起步阶段，滴滴并没有把出海当做重要版图，而是将其视为攻入Uber领地的一枚钉子。
2014年3月，Uber进入中国市场，五个月后推出主打低价的“人民优步”。彼时滴滴与快的正处于合并前夜，各方力量激烈博弈，给了“人民优步”乘虚而入的机会。
次年2月，滴滴快的成功联姻。程维原本以为网约车之战已经结束，回过神来却发现，新的敌人Uber已经站稳脚跟，且比快的更加难缠。
最大的麻烦是，Uber的大本营在美国，它完全可以在大洋对岸的中国打一场不计成本的消耗战，拖慢甚至拖垮滴滴，消灭潜在对手。
滴滴天使投资人王刚在混沌研习社的一场演讲中透露，滴滴和Uber当时都把高额补贴当做主要武器，但滴滴的体量是Uber中国的5倍，意味着同等力度的补贴，滴滴的成本也是对手的5倍。显然，这是一场无法持续的消耗战。
王刚后来给滴滴找到的破局方法是，通过代理人战争，把战火烧到对方家里。
当时，Uber在美国市场一家独大，但也有Lyft等规模较小的玩家。2015年9月，滴滴1亿美元投资Lyft，支持后者在本土与Uber打价格战。Uber仓促应战，精力和资源被分散。“Lyft在美国的起来，帮助我们极大地缓解了压力。”王刚说。
Uber前CEO卡兰尼克
次年6月，滴滴完成45亿美元融资，并获得25亿美元银团贷款。两个月后，滴滴并购Uber中国，并与Uber全球交叉持股。Uber针对滴滴的攻势土崩瓦解。
这一战也让滴滴意识到，在互联网出行的全球战争中，进攻才是最好的防守。从那时起，滴滴国际化开始加速。
2015~2017年间，滴滴在多个区域市场相继落子，投资对象均为互联网出行的本地头部企业，包括东南亚的Grab、印度的Ola和巴西的99等。
这些雇佣军帮助滴滴在全球各地阻击Uber。比如，2017年7月滴滴与软银一道向Grab投资20亿美元；仅仅一年半后，被打得丢盔弃甲的Uber宣布将东南亚业务出售给Grab，彻底退出这块市场。
到了2017年底，滴滴基本完成与快的、Uber中国的整合，并完成40亿美元的新一轮融资，国内网约车战争似乎已经终结。程维在接受《财经》杂志采访时表示，2018年滴滴要“全面出击”，“马上会有巨大的全球战役”。
这场战役是从毗邻美国的墨西哥打响的。2018年4月，滴滴在墨西哥城附近的托卢卡上线运营，随后陆续进入多个城市。这也是滴滴品牌首次在海外市场落地。一个月后，滴滴又进入了澳大利亚市场。
彼时，滴滴出海被程维寄予厚望，承担着“突破第一宇宙速度”的任务。“如果滴滴国际化失败了，我会认为这是一个战略的失败。”程维说。
然而人算不如天算。同年5月和8月，滴滴连续发生两起乘客遇害事件，安全成为压倒一切的问题。滴滴随后下线顺风车，进入漫长的整改期；出海在接下来一年里几乎停摆，仅仅在软银的帮助下小规模进入日本市场。
2019年下半年起，滴滴逐渐摆脱安全事故的影响，再度向海外伸出触角，重点攻略拉美市场。
当年6月，滴滴进入智利、哥伦比亚；11月进入哥斯达黎加；2020年3月进入巴拿马，10月又在阿根廷、秘鲁和多米尼加三国上线。今年第二季度，滴滴在厄瓜多尔开城。加上此前已经进入墨西哥和巴西，滴滴已经覆盖10个拉美国家。
据《晚点LatePost》报道，内部人士透露，滴滴把国际化第一站选在拉美，原因是Uber当时刚刚更换CEO，且面临上市、需要减小亏损；而当地司机、乘客和政府都希望引入与Uber实力相当的对手，作为制衡。
此外，巴西和墨西哥是Uber最赚钱的海外市场。如果能够在这两个国家抢下份额，无疑能够给竞争对手一记重击。
但这片市场的障碍也显而易见：当地居民的信用卡、移动网络和电子支付普及率低，许多人还在使用非智能机。滴滴品牌也不占优势，当地人更熟悉和青睐经营多年的Uber。
在业务铺开之前，滴滴只能从铺设“基础设施”做起。
这包括与当地便利店合作，为用户提供现金充值渠道；与当地银行合作，推出借记卡和在线支付应用等，方便用户支付订单；与即时通讯软件WhatsApp合作，推出WhatsApp应用内下单功能等。新冠疫情期间，滴滴甚至还为墨西哥2万多辆网约车免费加装了病毒防护膜。
这些工作逐渐取得成效，让滴滴开始在Uber的后院站稳脚跟。2020年底，滴滴总裁柳青在某论坛上透露，滴滴在主要拉美市场的份额已经接近50%。另据路透社报道，滴滴2020年在墨西哥的市场份额已超过四成，甚至一度反超Uber。
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在正式启动上市之后，滴滴出海将获得大笔资金支持，下一步走向何方尤为引人注目。
目前，滴滴已经进入15个海外市场，其中10个位于拉美，对Uber大本营美国隐然形成合围之势。但字母榜（ID:wujicaijing）认为，滴滴不会把美国列为主攻目标。
美国网约车市场格局十分稳定。市场研究公司statista的数据显示，2017年9月至今，Uber始终占据美国市场约70%份额，其余30%则被Lyft拿走。
如果滴滴强攻美国，除了要面对Uber的激烈抵抗外，还必须考虑被投方Lyft的利益。更何况，Uber仍持有12.8%的滴滴股份，为第二大股东。程维无论如何也不会在上市的关键时刻，为了海外市场与大股东彻底决裂。
另一方面，中美关系转冷，不可避免地会波及商业领域。尽管TikTok和微信的禁令已被解除，但滴滴在选择新进入市场时，必然要考虑潜在的政策风险。同样的逻辑，也适用于印度、东南亚等国家和地区市场。
至于中东和非洲市场，混乱的社会管理，再加上较低的消费水平和薄弱的基础设施，很难为滴滴贡献较大规模的市场增量。
滴滴的选择其实只有一个：欧洲。
滴滴已于去年8月进入俄罗斯市场。今年2月，彭博社援引知情人士言论称，滴滴计划进军西欧，上半年将在英国、法国和德国开城。滴滴已经为之设立专门团队，并在当地启动招聘。
另据《晚点LatePost》报道，滴滴内部人士透露，滴滴计划在欧洲尝试上线顺风车，以规避平台与司机关系的难题，尽可能降低运营成本。
根据英国最高法院今年2月的裁定，Uber司机为其员工，适用最低工资保障、带薪休假和休息时间等方面的规定。Uber在当地的运营成本将大幅增加。相比之下，顺风车属于共享经济的范畴，司机有可能不被定义为雇员，这就为滴滴的规模化运营提供了可能。
不过，西欧国家对于安全、隐私等问题的重视程度远超拉美、非洲的发展中国家，滴滴此前的海外运营经验并不能完全照搬。能否达到当地的监管要求、越过政策壁垒，将在很大程度上决定滴滴在西欧的扩张速度和效果。
除了地域扩张外，滴滴在海外的另一条业务线——外卖也将获得新的增长机会。
目前，滴滴国际化外卖业务主要在巴西、墨西哥和日本提供服务，覆盖约120座城市。得益于较高的客单价，它已经对海外业务的整体收入产生积极影响。
今年第一季度，滴滴国际化业务营收为8.037亿元人民币，同比增长4.8%。招股书称，这主要得益于疫情期间外卖取代堂食，迎来一波增长，抵消了网约车业务的下滑。
与中国不同，国外外卖可以开车配送，与网约车业务模式天然契合。Uber很早就开始加码外卖业务：2018~2020年，Uber外卖业务营收由7.72亿美元增长至39亿美元，占总收入的比重从7.4%升至35%。可以预见，滴滴上市之后，同样会在外卖板块注入更多资源。
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程维再次启动滴滴出海引擎，必须回答一个问题：怎样把它做成一门不赔本的生意？
从招股书来看，滴滴国际化业务正在经历冰火两重天：订单量和营收快速增长，亏损额也在不断扩大。
2018年、2019年、2020年滴滴海外网约车业务订单量分别为2.83亿、9.62亿、13.48亿单，对应营收3.18亿元、18.98亿元、22.93亿元，保持较快增速。
相比之下，同期国内订单量（包含网约车及其他出行服务）分别为87.89亿单、86.69亿单和77.5亿单，对应营收1332亿元、1479亿元、1336亿元，体量更大却处于下滑状态。
但国内业务已经迈过亏损线。2019年和2020年，滴滴国内出行业务的调整后EBITA（息税前利润）分别为38.44亿元和39.6亿元；同期海外业务仍在大幅亏损，调整后EBITA分别为-31.52亿元和-35.34亿元。
海外业务增收不增利，根本原因是尚未形成规模效应，成本费用占比居高不下。
2020年，滴滴国内出行业务营收为1336亿元，经营成本和费用为122亿元，占比9.1%；同期海外业务营收不到23亿元，经营成本和费用却高达58亿元，相当于营收的2.5倍，直接导致大幅亏损。
这也是程维要继续开辟更多市场，把海外盘子做大的原因。如果没有足够多的订单量作为支撑，滴滴海外业务就不可能扭亏为盈。
但至少在未来几个季度，滴滴并不会把盈利作为海外业务的首要KPI。除了业务整体上仍处于投入期，亏损不可避免外，滴滴对于这块业务的期许也并非“打粮食”反哺国内，而是要影响资本市场，拓展想象空间。
由于滴滴的收入来源与Uber迥异，具体业务逻辑也有诸多不同，它在进行市值管理时，很难找到一个合适的类比对象去说服投资人。出海的好处之一是，滴滴能够把业务开到投资者的家门口，让外界对滴滴的生意了解得更加透彻，进而做出投资决策。
除此之外，国际化业务有助于滴滴在不同地区的道路场景下，积累更加丰富的出行和交通数据，推动自动驾驶业务的发展。
自动驾驶被视为未来城市交通的终极解决方案。滴滴2019年设立自动驾驶子公司，并进行独立融资。招股书显示，这块业务的估值已达34亿美元。
截至一季度，滴滴自动驾驶团队人数已超500人，拥有超过100辆自动驾驶汽车的车队。滴滴自动驾驶公司首席运营官孟醒曾表示，2030年滴滴平台上将运营超过100万辆自动驾驶汽车。
而在程维眼中，国内网约车之战已经结束，与Uber的全球竞争也不是重点。与谷歌、特斯拉等公司在自动驾驶领域的竞争与合作，才能算作终极一战，而冠军将构建未来交通和汽车体系。
为了这场未来战争，滴滴已经备齐了资金弹药；出海则能够帮助滴滴继续沉淀驾驶场景数据，逐步建立自己的壁垒。这或许是程维在三年后，再次把出海推上C位的更深层考量。
