下文选自老虎证券美港股市场分析报告2018/08/06期个股分析栏目。
引言
7月26日，全球最大社交平台Facebook发布了它的最新财报，结果造成股价暴跌19%，盘后一度跌逾24%，市值蒸发千亿美元。
行情来源：老虎证券
这一数字打破英特尔在2000年互联网泡沫破灭时创下的“记录”，成为美股有史以来最高单日亏损，震惊全球。
这份震惊不仅来自于亏损额的巨大，也来自于Facebook实际上一直以来都以“稳定增长”而著称：13年7月—17年底，累计增长606.7%，单周回撤均小于10%。
甚至有外媒称，16-17年间，有部分投资者拿Facebook当货币基金用。
那么，本次财报究竟发生了什么事？Facebook$(FB)$是否已经落入困境？本期老虎证券研报就将为大家解读。
以下选自老虎证券美港股市场分析报告2018/08/06期个股分析栏目。
摘要
Facebook是全球最大社交平台，产品形态立足于熟人社交。
从营收构成来说，是一家主要市场在欧美的大型“网络广告公司”。
净利润逐年提升，现金流和债务状况良好。
在社交领域具有强势地位，网络广告市场则与谷歌平分秋色。
但营收来源单一造成对用户增长的高度依赖，最终在18Q2财报失利。
未来5年，公司的增长恐怕将主要来自旗下3款子App。
我们认为Facebook仍然是一家值得保持关注的公司。
公司简介
Facebook（以下简称“FB”）于2004年由马克·扎克伯格与其哈佛大学室友共同创立，最初仅限于哈佛学生加入，但由于一经推出便广受欢迎，随后很快就扩大至其他美国高校，并于次年正式对大众开放。
FB自成立后十年间一直坚持使用“实名制”，尽管15年开始逐步放松了对假名的限制，但是整体社区氛围仍以“分享真实生活”的熟人社交为主，这也是它的主要特征之一。
当然，由于“Copy to China”规则的存在，国内也有类似的产品，即2010年前后以“联系当年的同学校友”而风靡一时的人人网。
不过与因决策失败而走向衰落的人人网不同，FB拥有一支优秀的管理团队，依靠其敏锐的市场嗅觉和战略眼光，十多年来不断推出贴合用户需求的产品功能，并统合整理，打造出强大的生态系统。
例如FB的“活动”功能，是个可以定向邀请好友的多人协作工具，经常被用于好友间组织“惊喜活动”。活动结束后，被惊喜对象甚至可以从中看到大家是如何为他付出的：
不难想象这一功能会如何提升用户粘性，这正是典型的FB产品特征：简洁、贴心、围绕“熟人”。
于是，最终FB牢牢抓住了互联网时代中每一个小浪潮，不但顺利扩张出了大学校园，甚至打败了产品形态天然更适合移动端的推特，吃到了移动端风口的最大社交红利，成为全球最大社交平台：
截至18Q2末，FB日活用户（DAU）14.7亿，月活用户（MAU）22.3亿，甚至超越中国的总人口数。
期间其社会影响力也不断提升，许多震惊全球并深刻影响了当地历史的社会事件，最初正是用户利用FB发起，在此不再赘述。
财务分析：营收结构单一，但利润率稳步提升
· 营收构成：FB是一家主要市场在欧美的大型“网络广告公司”
与它的中美同行腾讯和谷歌不同，FB的营收来源非常单一，广告业务的营收占比常年保持在98%以上，这也是一直以来它被市场诟病的主要因素。
好在它抓住了移动端的风口，成功转向，这才在单一营收来源的情况下维持了40%以上的营收同比增速。
从地区来看，北美（美国&加拿大）始终是主要营收支柱。
尤其值得注意的是，这种支柱地位建立在“北美区MAU多年增长缓慢”的基础上。
老虎证券投研团队认为，这是两方面因素造成：
1.北美拥有全球最大的网络广告市场；
2.FB对北美地区的商业化开发更为成熟。
· 成本与利润：“超过10亿”开始赚钱，净利润逐年提升
众所周知，社交平台的一个显著特征就是早期在财务上大量“失血”，烧钱换流量，这点FB也不例外。
不过12年起，FB开始赚钱：12Q3营业利润扭亏为盈，12Q4净利润扭亏为盈。
这个时候发生了什么？
1. FB业务范围持续扩张，全球MAU于12Q3首超10亿。
2. 与之相应的，全球广告营收也于12Q3起超越10亿美元大关。
加上FB在成本方面做出了一定控制，主要表现在缩减包括研发、营销、行政管理开支在内的经营费用，最终规模效应得以显现。
实际上，这也是扎克伯格称“社交平台只有用户超过10亿才能赚钱”的由来。
不过，为了加快北美地区的商业化开发，以及进行国际扩张，14-15年FB再次加大了研发和营销投入，并带来了利润的短暂下滑。
好消息是，这样的投入带回了成果，北美区ARPU和国际MAU显著提升（见“营收构成”栏中图表），16年至今，FB的利润增长持续保持高速。
此外值得一提的是，17Q1起FB宣布不再公布调整后EPS，成为美股市场上首家只按GAAP规则公布盈利的社交平台公司。
对于社交平台（和其他很多成长型公司）来说，所谓“调整后EPS”最大的变化是去除了股权激励的影响，而这一费用往往在成本中占了较高比例。
如果读者阅读了此前推特研报，也许会记得推特此前被市场批评的原因之一，正是其滥发期权，造成惊人股权激励开支（15年占总营收的26%）。
据18Q2数据，FB的股权激励开支占营收的9%。
· 债务与现金流：负债率低，多年维持正现金流
FB多年来保持正现金流，不断增长，这也是它被认为是典型优质公司的原因之一。
同时资产负债率保持稳定，也受到投资者欢迎：
截至18Q2末，FB共持有现金及等价物115.52亿美元，有价证券307.57亿美元；总负债109.09亿美元，总资产902.91亿美元。
此外，16年FB与银行订立了20亿美元的高级无抵押循环信贷额度，但由于财务状况良好，截至目前FB并未提取任何金额。
· 财务小结：表现优秀，但存在隐患
截至目前，FB的财务表现非常优秀，可见的未来内也没有展露出任何“财务状况将快速恶化”的迹象。
但老虎证券投研团队认为，风险仍存：
1.营收高度依赖广告业务，一旦该业务失速，将没有太多缓冲余地。
2.北美地区为营收支柱，但其商业化开发显然已进入成熟期，不但MAU增速多年维持低位，ARPU的增长空间同样有限。
3.其他地区的商业开发处在早期，是否能够像北美一样开发成熟有待观察。
4.比照此前对北美地区的投入可知，对全球其他地区的商业开发需要大量投入，利润可能再次迅速下滑。
事实上，这些风险的身影都在18Q2的财报里隐隐浮现，这也是本次股价大跌的主因，我们接下来将在业务分析里为大家解读。
业务分析：营收结构单一带来什么？18Q2财报后为何大跌？
如前所述，FB是一家以网络广告为主要（甚至可说唯一）营收来源的社交平台，因此我们下面将分别简述它在社交平台和网络广告业中的地位。
· 社交平台行业：欧美地区总体渗透率较高，FB在大多国家占据强势地位
互联网浪潮席卷全球十多年，带来了一个又一个高速成长的网络公司，许多人或许已经习惯了这种速度。
然而我们这颗星球上的网络人口终究有限，数据显示，社交平台的渗透率已经非常高，未来增长空间有限：
以目前的预测来看，在各主要国家中，惟有中印尚有增长空间，欧美已然饱和。
这也意味着社交行业格局已经很大程度稳定下来，未来恐怕很难再出现巨头。
而FB目前已在大部分国家拥有相当高的用户数量：
并在经济较为发达的地区实现了较高的渗透率：
再考虑到WhatsApp、Messenger、Instagram都是它旗下产品的话，FB的强势地位似乎难以质疑。
· 网络广告行业：欧美为最大市场，谷歌和FB合力垄断
近十年来，网络广告来强势崛起，抢占传统广告的份额。
以上趋势不仅在美国发生，也在世界各地随着网络普及而复制，目前亚太和西欧市场中，网络广告也占据了接近一半的份额。
不过目前业内已有声音认为网络广告的面临越来越多的限制，增长触顶的风险将在未来5年内逐步显现。
而从网络广告业本身来看，目前最大市场是美国、亚太、欧洲。显然，广告支出与经济增长高度相关。
据eMarketer的数据，截至18年3月，谷歌和FB合计在美国占接近60%的份额，欧洲甚至接近70%。
这两大公司的行业优势均来自于四个因素：庞大的用户体量、较长的用户使用时间、丰富的广告功能、高效的精准推送。
截至18年5月，两大公司在广告业者的调查中具有远超同行的信赖度：70%以上的北美广告业者认为谷歌和FB是更有效率的广告平台。
总的来说，目前没有看到两者在网络广告业内统治地位出现下滑的迹象。
· 18Q2财报：营收高度依赖用户增长，终致抗风险能力低
许多投资者都了解，社交平台典型的业务逻辑是：尽量获取流量，然后通过各种业务变现。
换言之，社交公司的营收一直依赖于用户体量的扩大和ARPU的提升，从这一基础逻辑来说，腾讯、微博、FB、推特等各公司都没有什么不同。
但问题在于，FB是一家非常纯粹的“网络广告公司”，这就意味着比起营收多元化的腾讯和谷歌来说，它要面临更多的业绩增长风险。
从用户体量来说，尽管FB得益于英语和美国文化的强大影响力，在国际市场上拥有庞大的月活用户，但显然多业务发展更有助于公司接触更广泛的人群，实现更高的渗透率。
以18Q1的渗透率（MAU/总人口数）数据来看，FB在北美为66.5%，而微信在中国为75.4%。
更为关键的是，从ARPU来说，FB仅有两种提升方式：增加广告展示频率、精准推送提升广告效率（用户转化率），比拥有游戏、支付、云服务、广告、其他增值服务等多种营收渠道的腾讯更容易遇到天花板。
实际上，FB已经在这两种方式上都遇到了阻碍：
1.FB早在16Q3的财报会议上就宣布，广告负载已达上限，今后将不再增加广告展示频率。
2.今年3月的数据泄漏丑闻不但引发了舆论巨震动，也导致了美欧多国的政策变动，用户隐私管理日益严格的趋势显然不可更改，精准推送的效率恐将受到影响。
因此在很多投资者看来，FB如今的业绩增长高度依赖于用户增长，这也让它在“用户增长触顶”风险面前尤其脆弱。
而18Q2财报后的股价大跌，正是这种脆弱的展现。
如图，尽管同比尚未完全失速，但环比变化已经显现出了危险的信号：
ARPU最高（$25.91）的北美地区MAU无增长，第二高（$8.76）的欧洲区首次出现环比下滑，第三高的亚太区增速（$2.62）迅速放缓。
此一趋势在DAU环比变化中被复制。
营收同样出现下滑，环比-7%。
不仅如此，CFO随后亲自在电话会议上表示：
18H2营收将继续减速；
受安全和营销等领域投入增加的影响，18年总开支将比去年增加50%-60%；
19年总支出增长将超过营收增长；
运营利润率在接下来两年（甚至更长）将下移到30%多的区间。
这更加确认了这次下滑并非偶然，而是公司业务的结构性变化造成。
同时不得不提到，今年6月FB停止了全球互联网无人机项目Aquila，这恐怕也说明了在主要市场（除中国）均已渗透较广的现在，用户增长潜力不容乐观。
Aquila原计划利用太阳能驱动巨型无人机长时间飞行，然后通过无人机将LTE信号传输到世界偏远地区，帮助这些地区的居民接入互联网，最终成为FB的新用户。
此外，欧洲的《一般数据保护条例》（GDPR）于5月生效，而FB欧洲区MAU、DAU立竿见影在当季出现下滑，同时管理层在电话会议上确认GDPR将继续对营收产生不利影响，这一事实恐怕也加剧了投资者的警惕心理——
“用户隐私保护趋严”的影响是否比原先市场预计的更悲观？
如此一来，投资者的抛售也就不难理解了。
· 展望：未来还有什么可以依靠？
如前所述，FB的脆弱性来自营收结构的单一（它甚至是五大互联网巨头“FMAGA”中唯一没有云业务的公司），那么根本的解决方法应该是开展新业务。
但遗憾的是，罗马不是一天建成的，无论游戏、支付、云、电商还是其他业务都显然无法一蹴而就。
眼下来看，FB能够指望的恐怕还是核心App和其他主要子产品，包括：
其中Oculus由于VR行业尚不成熟的原因，短期内无法为公司做出营收或利润贡献，真正能依靠的还是前三款社交产品。
它们的情况也是此次电话会议上管理层重点强调、分析师反复追问的话题。
以MAU计，Messenger目前在全球社交平台中排名第四。
FB对它的定位类似于不带朋友圈的微信，不但从14年4月起将消息功能从FB主App中移除，进一步强调Messenger的通讯功能，还在上面开放了转账和支付功能（印度、北美），并允许企业用户通过Messenger与客户沟通。
目前并不清楚Messenger的具体营收情况，FB仅宣布其具有广告业务，处在商业化早期。
WhatsApp的MAU在全球社交平台中排名第三。
同样不清楚具体营收情况，不过瑞信曾估测，16年、17年它的营收分别为31.2亿美元、53.8亿美元，18年将达到70.2亿美元，增速保持高位。
Instagram的MAU排名是全球第五。
它是Snapchat的直接竞争者，也是几个App中最受关注的一个。
以目前双方的用户增速来看，Instagram似乎领先半步，这也许得益于其背后有强大的核心App作为依托，同时对竞品的模仿非常迅速（参照腾讯的发展历史）。
据皮尤研究中心数据，截至18年1月，Instagram已经在美国18-29岁人群中实现64%的渗透率，30-49岁人群中也有40%。同时它已成为广告业者最为关注的平台之一。
据eMarketer估测，16年、17年它的广告营收分别为18.6亿美元、36.4亿美元，18年将达到68.4亿美元，增长非常迅速。
考虑到目前Instagram在年轻人中大受欢迎、全球（除中国外）渗透率低于50%、FB管理层相当擅长于社交领域等几大因素，我们认为Instagram有望在成为又一个20亿用户的App，并为FB带来超过100亿美元的年收入。
参考FB核心App的发展历史，这一增长可能在5年内发生。
当然，除了子产品之外，FB还一直希望能够将业务范围扩展到中国。
但由于国内监管压力和近期愈演愈烈的贸易战，我们认为这一目标很难实现。并且即使实现了，也将面临腾讯、微博、抖音、虎牙等各平台的强力竞争，恐难带来快速增长。
· 小结：“Facebook没有梦想”，但它仍然垄断且赚钱
当下看来，FB核心App的价值保存完整：依然拥有全球最大的用户群，以及远超同行的高效广告工具。
尽管“用户隐私保护趋严”的趋势不可抗拒，但竞品们同样受此影响，很难想象FB（甚至谷歌）会因为这一趋势失去市场份额。
事实上，根据以往经验，在行业大环境不利的情况下，龙头们往往会获得更高的市场份额，因为广告业者会将更多预算投给更高效的平台。
而只要它不失去市场份额，那么就将继续从网络广告行业的增长中获益。
具体而言，FB从15H2开始将主要精力转向视频广告这一近年崛起的新类型，我们认为这会成为接下来2年营收和盈利的关键性上行因素。
此外，其他三个处在商业化早期的App营收增长势头也非常强劲，尤其是Instagram。
总的来说，我们认为未来两年FB的营收会出现一定程度的下滑（如管理层所言），同时公司的“想象空间”也会放缓，估值出现回落。
但是“稳定的核心App，高速增长的三款子App”的局面无论如何说不上“落入困境”，甚至“即将崩盘”。
投资者可以因为FB营收结构单一、其他业务进展缓慢、子App还是在依靠广告而诟病“Facebook没有梦想”，但这恐怕并不改变“FB仍然会在很长一段时间内在社交领域保持垄断性地位，并在网络广告市场和谷歌平分秋色”的事实。
因此，在股价大跌之后，老虎证券投研团队认为，FB是一家值得投资者保持关注的公司（当然，要注意估值）。
估值
老虎证券投研团队参考了Bloomberg的中值，对FB的财务数据进行了预期。
根据现金流折现和同行比对，FB的股价在合理范围内。
风险
老虎证券投研团队认为，FB投资者面临的风险包括但不限于：
监管风险。其他国家（尤其是美国）是否会因为隐私泄漏和大选期间传播虚假新闻而进一步加强监管，进而对营收构成压力。
用户增长风险。年轻用户正在逐渐转移到Snap、Instagram、Tumblr、Reddit等平台上，可能在未来对FB造成不利影响。
罚款风险。欧盟的天价罚款可能不是一次性的，也许会变成互联网竞争失利于美国后的“税收”找补。
数据造假风险。猖獗的数字欺诈加上没有独立的第三方数据监测方，FB的广告效率正受到一定质疑，可能会对广告业务造成影响。
人才流失风险。股权激励一直是硅谷薪酬的重要组成部分，股价大跌之后也许会对人才的忠诚度产生影响。
老虎证券提示：证券投资是一项有风险的投资行为，投资者需要根据多方信息综合分析制定投资决策，本文只为投资者提供投资知识学习资料，并不构成任何投资建议。
