小米IPO注定掀起一场“造富运动”，不过，市场给出的最新估值在600至700亿美元之间，而今年初市场传出投行认可的估值为2000亿美元。

面对资本市场的估值大考，小米试图给外界一个“独一无二”的企业印象。雷军在招股书前面的公开信里特别强调，“小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。”

那么，雷军给投资者讲述的小米公司的“互联网公司”的逻辑讲得通吗？

估值大考

在将小米生态链企业华米科技送上美国纽交所挂牌之后，短短不到三个月，小米选择于5月3日，向港交所递交了上市申请。

西南证券张刚对经济观察报分析到，小米很可能先H后A，小米赴港上市也是在香港上市规则改革落实的背景下实施的，目前小米的股权结构还不符合A股条件，何时成行，仍需观察。

时间回溯到两年前，雷军曾明确表态小米五年内不上市，而去年11月份，雷军称“会在业务比较舒服的时候上市。”紧接着，雷军频繁接触投行拟以2000亿美金的估值上市的消息传出。到今年初，小米召开了上市启动会。

不过，招股书披露前，市场还对小米预测了上市后短期内可达1000亿美金的估值，在短短几天后的5月10日，市场传出小米估值已经调低至600至700亿美金。

雷军近日强调，小米与苹果和亚马逊商业模式截然不同。然而在孙燕彪看来，小米招股书与苹果此前的年度财报多有相似之处。

小米诞生8年来，一直被外界冠以“中国的苹果”的称呼，除了开发布会雷军衣着像乔布斯之外，苹果的精品路线、饥饿营销、软硬件融合生态、苹果线下零售店等都被小米在中国活学活用。

小米招股书显示，其营业收入和净利润结构以及发展轨迹等，均与苹果有相似之处。

其中，小米业务结构分为四部分：智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务及其他。这与苹果iphone等硬件以及服务收入为主的业务结构颇为相似。

不仅如此，小米智能手机在2017年整个营收中占比70.3%，互联网服务占比8.6%，而且智能手机在2015、2016、2017三年来的占比是逐年下降的，分别依次为 80.4%、71.3%、70.3%，而互联网服务收入占比三年来分别依次为4.9%、9.6%、8.6%。

这与苹果iphone占营收大头，但近年来其占整个营收从高达70%降至如今的约55%，苹果服务收入占比逐年攀升的业绩曲线，大致吻合。

5月10日，苹果的总市值约为9209亿美元，市盈率为17.92倍，如以苹果为小米估值的参照物，“小米2017年营收收入为1146.25亿元，净利润仅53.62亿元，与苹果营业收入和净利润均并不在一个体量上，按照苹果市盈率来估值显然会在比较低的水平上，”一位证券公司分析师对经济观察报说，“所以小米会考量，性价比模式反而可以作为小米说服资本市场的一个优势，因为性价比更容易获得用户规模，再加上生态链和新零售的布局，国内来说，新零售可以参考京东，但由于京东之家是参照小米进行布局的，所以小米在估值上可以要求比京东要定的高些。”

招股书中写道，目前小米是全球第四大智能手机制造商，并且创造出众多智能硬件产品，其中多个品类销量第一。小米还建成了世界上最大的消费级IoT平台，连接了超过1亿台智能设备（不含手机和笔记本电脑）。2017年按连接数量计算，小米的消费级IoT硬件全球市场份额为1.7%，身后是苹果0.9%，亚马逊0.9%，三星0.7%和谷歌0.6%。

雷军在4月25日武汉召开的小米6x手机发布会上，宣布了以后每年硬件综合税后净利润率不超过5%的决定，在孙燕彪看来，雷军有两层用意，一是向资本市场喊话，我与苹果高毛利的商业模式不同，我坚持用性价比的利器来打败苹果，因为这更容易获取用户规模，二是市场营销策略，对消费者喊话，“我不赚你的钱，你买不买我的手机？”

以小米经调整利润53.62亿元（人民币．下同）计，700亿美元估值相当于82.8倍市盈率，仍远高于5月10日的腾讯（00700）43.8、阿里巴巴（BABA）48.9、百度（BIDU）25.1倍的市盈率。

西南证券张刚对记者说，他对于市场预测的700亿美元左右估值表示认同。但他也认为，硬件毛利率较低，市场状况不甚理想，市盈率均偏低，这也是小米强调自己是“互联网企业”的原因之一。

但是，一位手机相关企业高管则对经济观察报称，小米可能希望达到60-80倍的市盈率，但他个人认为，港交所的话，30-40倍市盈率比较合适，300-400亿美金估值可能比较靠谱，考虑到企业成长性也可以到500亿美金左右。

即使如此，小米此次IPO，仍然有可能打破2014年阿里巴巴250亿美元IPO的记录，成为至今规模最大的一次IPO。雷军预计今年下半年敲钟港交所。

争议5%背后

针对雷军的5%言论，同样为新零售代表的华为荣耀总裁赵明日前喊话说，“在中国能让综合硬件净利润率达到5%的硬件公司，是凤毛麟角。要是荣耀综合硬件净利润率达到5%，就已经很开心了。”

小米目前为全球第四大手机厂商，市场占有率为7.5%，仅次于三星、苹果和华为。

吃掉智能手机和互联网双风口红利过后，小米自2015年至2016年进入低谷期，“2013至2016年，苹果和三星利润之和超过了整个产业的全部，那意味着其他手机厂商基本都是亏损的，这两年才好一些。”一位手机业内人士告诉记者。

招股书显示，智能手机收入从2016年的488亿元增至去年的806亿元，销量分别依次为5540万台、9140万台，单台手机价位均在800-900元之间。可见，低端机依然是小米主要销售机型。

2017年小米触底回升的原因，在孙燕彪看来，一半是因为国内市场乐视、酷派等手机品牌的衰亡给小米增长提供了空间，一半则是小米在海外市场的扩张布局成效显著。

印度目前是小米手机第二大销售市场。竺帆咨询CEO黎剑对经济观察报分析，主打机型红米的定位非常适合印度市场；小米在印度没有之前的“屌丝”品牌形象，没有品牌包袱；印度电商平台亚马逊和Flipkart的激烈竞争简介促成了小米在线销售的暴涨。

小米硬件收入占比在70%左右，缘何雷军还强调公司是“互联网公司”？

某不愿具名的手机企业CEO对记者说，虽然小米收入以硬件为主，但小米仍然有互联网企业的属性，不仅体现在智能硬件的整合上，还有营销方式的创新上。

“苹果iPhone6发布时，股价仅97美元左右，iPhone7时，108美元左右，iPhone8并没有大的创新，到i-Phone　x时股价已经飙升到160多美元了，从iphone6到x股价涨了60多美元，这跟硬件几乎没有多大关系，主要是市场按照苹果的互联网收入和净利润上升对其的估价，”孙燕彪说。

似乎小米也意识到这一点，小米招股书中专门有一段介绍其miui系统用户规模以及互联网收入规模。

小米招股书显示，miui系统月活用户超过1.9亿，用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时。2015年、2016年、2017年，小米互联网服务收入分别为32.4亿元、65.4亿元、98.9亿元，年复合增长率达74.7%。2015年、2016年、2017年，小米互联网服务毛利分别为20.8亿元、42.1亿元、59.6亿元，年复合增长率69.3%。

另外一位手机企业高管对经济观察报强调，中国特色的手机，其实是通过软硬件赚钱的，盈利的大头在互联网服务收入上。如果硬件综合税后净利润率能有5%已经很高了，小米招股书显示，去年移动互联网收入近99亿元，在整个盈利中占的比例很大了，这部分收入不同于硬件，要抛去研发、生产、销售等各个环节的成本，它除了人工成本其他几乎都是利润。而且会随着手机销售增量一起增长。

“据我所知，互联网服务收入，OPPO、vivo能有30多亿元一年，华为更高一些，金立一年也有十几亿元，”这位企业高管补充道。

经济观察报记者从上述高管处了解到，手机的互联网服务收入包括六部分，软件商店的下载付费、预装APP收入、电商分成、广告收入、按照消费额付费的电商收入，最后一个也是最大的收入来源，即游戏分成，去年小米线上游戏营运收入实现25.46亿元，占整个互联网服务收入的四分之一以上。

关联交易

作为小米生态链企业，华米科技成功赴纽交所上市，作为小米上游ODM厂商龙旗科技IPO却折戟了，在今年1月3日，证监会发审委过会审核龙旗科技被否。

孙燕彪对经济观察报说，龙旗科技IPO过会被否，跟小米的关联交易有关。

公开资料显示，2015年小米系入股龙旗科技，持股比例达20%，小米系入股后，同龙旗科技之间的关联交易持续上升，2017年1-6月营收占比更是达到12.20%，为龙旗科技第二大客户。

数据显示，自2014年至2017年上半年，龙旗科技的毛利率几乎仅为同行业可比公司的一半左右，更是跟天珑移动这种高达20%左右毛利率的企业相差甚远。

证监会反馈意见称，报告期内关联交易较多，小米作为其客户兼公司股东的关联方，是过会被否的一大原因。除已披露的相关合作协议外，两者间是否还有其他利益安排，是否存在利益输送情形，并说明是否存在其他客户为关联方情形，尚不得而知。

招股书显示，小米集团有着包括峰米科技、米物科技、纯米电子等数十家联营公司，不少都为小米的生态链企业以及上游ODM企业。“很多都是顺为资本投资的，”一位手机相关企业副总裁说。

招股书里提到，小米集团与关联方的年末结余为，应收关联方（包括集团的联营公司和雷军的联营公司）贸易款项，2017年约为1.89亿元，2016年约为1.48亿元，2015年约为1317.7万元；而集团应付关联方（包括集团的联营公司和雷军的联营公司）贸易款项，2017年、2016年、2015年，分别依次约为32亿元、20.8亿元、7.9亿元，可见集团应付关联方贸易款是逐年增加的，而且增加比例较高。

“雷军战略眼光还是挺长远的，他瞄准的是5G时代的物联网时代，不是手机而是智能终端，”一位手机相关企业副总裁告诉记者。

一位加盟小米零售店的消费电子代理商对记者表示，由于小米对商品的销售价格有定价权，小米手机仅给代理商留了5个点左右的价格空间，导致销售小米产品利润微薄或者不赚钱。小米生态链产品的价格空间会高些，达到10个点左右，但生态链产品销量目前并不太大。

但孙燕彪认为，雷军布局了8年，发现布局的生态圈越来越大，必须走上市这条路，才能化解继续扩张过程中的资金流难题。

小米此次上市计划募资100亿美金左右。

VIE架构的小米离岸公司Xiao-mi Corp.注册地在开曼群岛。招股书披露，执行董事、董事会主席兼首席执行官雷军持股31.4%，如计入总股本ESOP员工持股计划的期权池，则雷军的持股比例为28%；通过双重股权架构，雷军的表决权比例超过50%，为小米集团的实际控股股东。

经济观察报记者多方采访小米官方，以及发采访提纲给雷军本人，均未得到有效回复。且小米官方表示，目前处于上市前静默期，不便接受采访。

文|冯庆艳

来源|经济观察报