港交所为同股不同权企业“开绿灯”，市场疯传许久的小米赴港上市的消息，今日早晨终于落地。

同股不同权下首只尝鲜公司、超高估值、新经济…小米身上的标签吸引着无数的目光，它成为阿里巴巴之后，全球最大的科技企业IPO，亦将成为香港首只申请上市的“同股不同权”公司，这对于港股是双刃剑。

一方面错失阿里巴巴之后，港交所终于迎来了新经济企业，互联网企业不必漂洋过海赴海外上市；另一方面，投资者极有可能会大量举债认购小米，股票市场上流动的资金将减少，很有可能引发香港资本市场新一轮的钱荒。

今日开盘，港股恒生指数低开1.04%，报30405.48点。

另有消息称，小米还存在发行CDR的可能，在中国A股上市。

此次小米在港股上市的关键点包括以下八方面：

1、中信里昂、高盛与摩根士丹利为联席保荐人。

2、同股不同权，A类股份每股可投10票，B类股份每股投一票。A类股份受益人为雷军和林斌。

3、小米公司创始人、董事长兼CEO雷军持股31.41%，联合创始人、总裁林斌持股13.33%，联合创始人、品牌战略官黎万强持股3.24%。有分析称，通过双重股权架构，雷军的表决权比例超过50%，为小米的控股股东。

4、以IPO之后短期内小米市值700亿美元计，雷军31.4124%的持股，对应至少219.89亿美元的身价；如果小米市值超过1000亿美元，雷军的身价至少有314.12亿美元。

5、有消息称，小米IPO集资至少100亿美元(785亿港元)，成为今年集资额最大新股，也是2010年友邦保险以来最大型新股。

6、计划将30%的IPO募集资金用于研发及开发智能手机、电视、笔记本电脑、人工智能音响等核心产品；30%用于扩大投资及强化生活消费品与移动互联网产业链；30%用于全球扩展；10%用作一般营运用途。

7、小米员工的身家，大致可以根据工号来判断，早期进入小米的都有期权，如果不出意外，前100号员工未来都可能成为亿万富翁，前1000号员工未来也可能成为千万富翁。

8、小米上市是双刃剑，巨额资金或抽离港股承压。

“许商业以敦厚，许科技以温暖，许大众以幸福，我们的征途是星辰大海”，雷军在自己的公众号发出公开信“小米是谁，小米为什么而奋斗”，这一句格外引人关注。

解读一：小米正式提交港股上市申请

在港股上市机制改革的3天后，小米正式提交了上市申请，成为了首个尝鲜“同股不同权”的公司，若不出意外，小米最快将在6月底至7月初挂牌，即6月中旬招股。

初步招股文件显示，中信里昂、高盛与摩根士丹利为联席保荐人。

从经营数据来看，营业记录期，小米的总收入由2015年的人民币668亿元增至2016年的人民币684亿元，再增至2017年的人民币1146亿元。与此同时，2015年到2017年，小米集团分别亏损人民币76亿元，获得491.6百万元利润及亏损439亿元。

其中，2017年的亏损是由于港交所对于优先股权益的计算规则所致，并非实际亏损。

小米称，大部分收入来自智能手机销售。截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度，智能手机部分分别贡献其总收入的80.4%、71.3%及70.3%。

值得一提的是，小米在海外市场的增速非常强劲。招股书显示，2015年、2016年、2017年，小米的海外市场收入分别为40.5亿元、91.5亿元、320.8亿元，其中2017年海外市场收入更是同比暴涨了250%。

在雷军重视的互联网领域，互联网服务分部分别贡献小米总收入的4.9%、9.6%及8.6%。目前小米主要从广告服务及互联网增值服务（主要包括游戏）赚取互联网服务收入。

解读二：至少募资100亿美元，主要投向哪里？

据招股书介绍，小米还建成了世界上最大的消费级IoT平台，连接了超过1亿台智能设备（不含手机和笔记本电脑）。2017年按连接数量计算，小米的消费级IoT硬件全球市场份额为1.7%，身后是苹果0.9%，亚马逊0.9%，三星0.7%和谷歌0.6%。

小米在风险提示部分表示，“倘我们不能按预期扩大收入来源，则可能继续高度依赖智能手机销售赚取大部分收入。智能手机销量减少或价格下跌、用户喜好转变或智能手机出现严重质量问题可能重大不利影响我们的业务及经营业绩。”

招股说明书称，小米无法保证日后能赚取利润，预计日后成本及开支金额会增加，原因是第一业务、用户群及分销网络持续扩张；第二，持续投资技术基础设施及网络；第三，持续扩大用户群使得销售及推广开支增加；及推出其他新产品及服务可能产生前期成本，改变现有收入及成本结构，押后实现盈利的时间。若小米不能维持或提高经营利润率，日后可能持续亏损。

截至2017年12月31日，小米集团有净负债人民币1272亿元及累积亏损人民币1290亿元，主要是由于小米就可转换可赎回优先股产生大额公允价值亏损。可转换可赎回优先股于合并资产负债表指定为负债，而公允价值增加于合并损益表确认为公允价值亏损。

小米计划将30%的IPO募集资金用于研发及开发智能手机、电视、笔记本电脑、人工智能音响等核心产品；30%用于扩大投资及强化生活消费品与移动互联网产业链；30%用于全球扩展；10%用作一般营运用途。

有消息称小米IPO集资至少100亿美元(785亿港元)，成为今年集资额最大新股，也是2010年友邦保险以来最大型新股。

雷军希望引导市场将公司定位为互联网公司，而非只做智能手机等硬件的企业。换句话说，估值参考对象并非苹果公司，而是亚马逊，或至少更贴近亚马逊多一点若。以小米1000亿美元市值目标，去年75.8亿元人币估计盈利计算，其历史市盈率约为83倍。目前苹果公司估值为17倍，亚马逊估值则高达249倍。

解读三：雷军为控股股东

小米的首家同股不同权公司标签，让雷军的持股和表决权备受关注。

根据招股说明书，小米采用同股不同权，分为两类股份权利，A类股份美股可投10票，B类股份每股投一票。A类股份受益人为雷军和林斌。

其中，小米公司创始人、董事长兼CEO雷军持股31.41%，如计入总部本ESOP员工持股计划的期权池，则雷军持股比例为28%，通过双重股权构架，雷军的表决权比例超过50%，为小米集团控股股东。

另一位联合创始人、总裁林斌持股13.33%，联合创始人、品牌战略官黎万强持股3.24%。

解读四：上市后雷军身家至少314亿美元

招股书草拟本关于小米股权架构的部分显示，Smart Mobile Holdings Limited与Smart Player Limited的全部权益由雷军及其家属持有，所有权百分比共计31.4124%。其中包括429,518,772股每股面值0.000025美元的A类股，每股可以投十票。

以IPO之后短期内小米市值700亿美元计，雷军31.4124%的持股，对应至少219.89亿美元的身价；如果小米市值超过1000亿美元，雷军的身价至少有314.12亿美元。

对比福布斯实时富豪排行榜的数据，219亿美元的身价在目前的榜单上，能进入前50，与软银集团创始人孙正义（目前为218亿美元）相当，高于美的创始人何享健。

解读五：雷军公开信和工号在1000以内小米员工的财务自由

在招股说明书中，雷军发表了公开信，公开信有着浓浓的“互联网情怀”，他提到“我们的征途是星辰大海，小米未来将成为全球几十亿人生活中的一部分，并称厚道的人运气不会太差。”并表示，“我们会更看重长期用户价值的维护，小米的商业价值和您的投资价值，也将来源且仅来源于用户价值的不断放大实现。小米走到了历史性的重要节点。面向未来，小米建立的全球化商业生态有着极具想象力的远大前景。”

互联网情怀还体现在这份公开信的结尾处，雷军期待，“许商业以敦厚，许科技以温暖，许大众以幸福，我们的征途是星辰大海，现在才刚刚走出了第一步，我们已经改变了几亿人的生活，未来我们将成为全球几十亿人生活中的一部分。”

雷军对小米未来也给予了构建，提出“小米要构建的绝不是一个封闭的商业帝国。小米也不仅是一家创新的科技公司，更是数字时代的生活方式的创立和推动者。让全球每个人都能享受科技带来的美好生活，要实现这一目标，1家小米远远不够，需要100家甚至更多的小米，一起建立起丰富而繁荣的新商业生态。”

并直指“小米是一家工程师文化主导的公司。工程师们的梦想就是持续探索先进技术，并惠及尽可能多的用户，做用户心中最酷的公司是我们的愿景。”

雷军承诺，“从2018年开始，每年小米整体硬件业务（包括智能手机、IoT及生活消费产品）的综合净利率不会超过5%。如有超出部分，我们都将回馈给用户。”公开信息显示，2017年苹果整体业务净利率为21.1%，华为整体业务净利率为7.9%。即便是公认净利率较低的家电行业，海尔为6.6%，美的为7.7%，都高于5%。

小米的上市让不少跟随者雷军的“老小米人”获得了丰厚了回报。市场普遍预计小米的IPO估值将达到900-1100亿美元。有传言称，小米员工的身家，大致可以根据工号来判断，早期进入小米的都有期权，如果不出意外，前100号员工未来都可能成为亿万富翁，前1000号员工未来也可能成为千万富翁。

据招股说明书显示，2015年、2016年和2017年，五位行政人员的最高薪酬为人民币251万、281万和196万，上述薪酬包括了底薪、房屋津贴、其他津贴、退休计划供款等。

解读六：小米的发展之路

雷军表示，2017年10月，小米提前实现了年初提出的千亿元营收目标。在雷军看来，国际科技巨头中，实现千亿元营收，苹果用了20年，Facebook用了12年，Google用了9年，国内科技公司，阿里用了17年，腾讯用了17年，华为用了21年。小米仅用了7年，为此雷军颇为自豪。与此同时，2018年小米即将迈入世界500强的行列。

小米近年积极于中国手机市场抢夺市占率。数据指出，今年首季，中国的智能手机出货量按年跌21%，大部分品牌几乎持平或下滑，唯独小米录按年37%的高速增长。小米今年首季市占13%，按年升5个百分点，超愈苹果抢占第四位。

雷军甚至定下了要在10个季度内重回国内市场第一的目标。当然，在苹果、华为、OPPO、vivo等强劲对手群雄环伺的形势下，小米能否实现这一豪言壮举，仍有待时间考验。

除了手机业务，小米的生态链布局逐渐有了成效。

早在2013年底，小米就开启了“生态链计划”，雷军定下了5年内投资100家生态链企业的目标。截至2017年底，小米生态链企业已经达到99家。而小米生态链 2017 年年销售额突破了 200 亿元人民币，相较 2016 年销售额完成了 100% 的增长。

去年年底，小米方面向时代周报记者披露，小米IoT 平台联网设备就已超过 8500万台，日活设备超过 1000 万台，合作伙伴超 400 家，已经稳居全球最大的智能硬件 IoT平台。

据公开资料显示，小米最近一次融资是在2014年12月，当时小米融资11亿美元，估值450亿美元。此前小米还曾进行过4轮融资，这5轮融资总额超20亿美元。

一位小米内部人士告诉时代周报记者，多年来因为小米资金充沛，融资需求并不多，而雷军个人也对股权稀释控制较严。

然而，也有分析人士向时代周报记者指出，即使雷军曾多次表示小米不缺钱，但随着小米新零售的扩张、国际化的进程加快，对IoT的布局，以及向上游产业链比如芯片的进军，靠目前的现金流和之前的融资是不够的。尤其小米走出了一波触底反弹的行情，这种走势过去在智能手机发展过程中的确十分罕见，因此目前确实是小米上市的最佳时机。

解读七：双刃剑，巨额资金或抽离港股承压

作为中国科技圈的一只“独角兽”，小米营收在2017年突破1000亿元，仅用七年就达到了这一高度。尤其是核心业务的手机，IDC的数据显示，去年第四季度小米手机出货量同比增长96.9%，跻身全球第四。

如此大的体量，在让港股弥补错失阿里巴巴遗憾的同时承受了不小的压力。随着投资者大量举债来认购新股，香港炙手可热的IPO市场通常会出现股票发行超额认购，超额认购倍数有时甚至达数百倍。

此次发行可能会带来怎样的影响？过去大半年有多只冻资数千亿元的新股上市，招股期间港股均表现乏力。

阅文集团去年11亿美元IPO或许会提供一些线索，对阅文集团股票发行的认购锁定了相当于香港基础货币三分之一的资金。当平安好医生股票发行上周开始接受散户投资者认购时，香港一个关键的银行间利率创下近十年来的最大涨幅，但市场成交明显回落，加上贸易战等阴霾下，市况亦未见明朗。

Hibor升高会影响从住房抵押贷款到企业贷款等各个方面的成本；如果每个人都使用保证金贷款来认购IPO，那么可能意味着在香港5.6万亿美元的股票市场上流动的资金将减少。

“如果一个IPO获得大幅超额认购，我们可以预期Hibor将出现非常明显的上涨。”美银美林驻香港策略师文略韬表示。随着香港金管局为了捍卫联系汇率制度而买入美元，进而回笼流动性，多年来处于极低水平的香港银行间利率已经在攀升。

从积极的角度看，银行间利率上涨可能会为港元带来短暂的提振。高盛集团表示，在大规模股票发行前，港元往往会上涨，持续时间可长达两周，因为股票认购和资金被锁定，流动性随之收紧。

另一只巨无霸，友邦2010年10月招股集资1383亿元，冻资1100亿元，较公开发售金额138亿元超购约7倍，而友邦招股期间，港股表现较差，期内挫2.3%；友邦上市后，巨额资金回笼，5日间恒指急升5.7%，并创出该年高位。

不过，抽资效应在两只大型内银包括农行及邮储行招股时没有完全反映。农行2010年6月A+H招股上市，当中H股集资813亿元，冻资不足400亿元。尽管投资者反应未见踊跃，惟基金大户若认购农行，或须相对减持其余内银股，而农行招股至上市期间，恒指跌约1%，但农行上市后港股未见回升，或与资金回笼效应甚微有关。邮储行2016年9月招股，集资近600亿元，即使当时市况不俗，但邮储行招股反应一般，仅冻资83亿元，较公开发售金额31.36亿元超购1.6倍。冻结资金微不足道，期间恒指升1.5%，邮储行上市后港股再升0.5%。

香港股票分析师协会主席邓声兴认为，大型新股招股令市场资金抽紧，拆息水平提高，对市况有一定影响，但不至于大跌。惟今次情况不同，小米成首只同股不同权股份上市，有助带动气氛，他相信未来两月维持上落市格局，直至加息明朗化。

解读八：A股和港交所欢迎新经济，独角兽不必再赴海外上市

在对新经济企业的争夺上，港交所和A股有着竞争趋势。港交所触发了过去25年来最重大的上市改革，A股也在积极为迎接“独角兽”准备，发布了CDR，吸引新经济企业来A股上市。

而此前，由于种种特殊因素，中国互联网公司上市的选择空间十分有限。

比如采用VIE架构，如果要在A股上市就必须先拆除VIE，再加上审核排队，需要耗费较长的时间；再比如采用双重股权架构，由于此前港交所对同股不同权公司的限制，导致这类公司只能放弃香港而转向美国。

一个明显的例子就是阿里巴巴。2013年7月，市场传闻阿里巴巴集团将选择港交所上市；9月，阿里巴巴集团董事局主席马云以内部邮件形式正式公布了阿里巴巴集团的合伙人制度。

该制度将允许包括马云在内的合伙人在上市后提名半数以上的董事，以保证对公司的控制权；不过由于港交所对同股同权原则的坚持，10月份阿里正式表态放弃香港上市，并于次年3月宣布启动赴美上市。错失阿里被认为是港交所此次推出上市规则改革的重要原因。

“所有规则不是一成不变的，监管规则都需要和特定时代相适应。” 创新工场董事长兼首席执行官李开复表示，目前双重股权结构已被新兴的创业公司广泛运用，主要是为了支持创业团队能够长远地规划公司发展方向，让公司实现更大的长远价值。而且经过美国股市运行多年，已经证明了只要监管得当，整体利大于弊。

A股和港股对新经济的欢迎态度，以及上市制度的改革，让许多优秀的中国本土公司不必再远赴海外上市，制度改革到位之后，国内的独角兽们，尤其是第一梯队的蚂蚁金服、小米、滴滴、美团等将迎来重大机会。

解读九：市场如何定义独角兽

在监管层推进制度革新的同时，市场对于新经济的适应和风险承受力也需提升。

不同于传统的上市企业 ，新经济企业可能有着很好的成长性，并非在当下就能实现盈利创造效益，又或者，这家原本有着极好成长性的企业在发展一段时间后出现瓶颈并未有很好的表现，如何计算估值和合理的市盈率还需市场磨合和探讨。

投资者需了解新经济企业的发展情况，不能用投资传统上市公司的眼光去审慎新经济企业，投资观念的差异决定着市场要适应新经济必须变换思维模式。

比如互联网公司通常会有多轮融资发行了可转换可赎回优先股，在国际会计准则下，这种优先股会体现为对股东的负债，其公允价值的上升会记录于公司账面的亏损，但实际上公司并未没有这样的亏损发生，对公司实际运营也没有影响，这笔所谓的“负债”数字在上市那一刻就会消失。

因此，不论是上市公司还是投资者，都需要做好应对这样的认知挑战。

实际上，2016年美图上市时就曾遇到过这个问题。

当时美图提交的招股书披露，从2008年成立至上市前，美图公司累计亏损62.6亿元，不过其中包含了50.7亿元的可转换可赎回优先股的公允价值和5270万元的股权激励，扣除这些因素之后，累计实际亏损11.38亿元。

虽然美图管理层也尽力向外界解释，但外界对该数字理解上的差异还是给美图的上市带来了负面的影响。

解读十：A股投资者如何参与

目前尚不确定小米何时加入深沪港通标的，也不确定何时将以CDR形式在A股上市，目前A股投资者参与小米只能通过A股概念股进行投资。

本文首发于微信公众号：券商中国。