4月26日，乐视网公布了2017年度报告，其去年营收同减68%至70.3亿元，而净利润更是同减26倍，为亏损138.8亿元。正如外界所了解的，乐视网去年主业收入大幅下滑主要是因为关联方资金紧张、流动性风波、社会舆论对信誉度造成的负面影响。

数娱梦工厂（公众号D-entertainment）注意到，会员及发行业务已经取代终端业务成为乐视的创收主力，受益于互联网视频行业付费浪潮，版权分销和电视剧发行业务小幅增长。

然而，报告期内大量资产减值损失和高费用率导致业绩巨幅亏损，在资金面恶化、债务重压以及持续经营乏力的情形下，亏损态势的加剧或将触及2018年净资产转负的退市红线。

债务方面，截至2017年底乐视网的融资借款及贷款类负债合计92.88亿元，2018年到期的有56.19亿元，而能变现的资产仅有108.6亿元，以资抵债也存在不小的困难。

截至目前，尚没有新的接盘者表明增资乐视的意向。为了避免2018年触发退市条件的极端情形，进入破产重整或许是乐视最现实的解决方案。

而控制权的归属和核心资产的去留将是左右乐视网“壳”命运的关键。孙宏斌的乐融致新是乐视网经营倚重的核心，但随着新一轮增资的推进，在乐视网债务承压危及其第一大股东地位的情况下，乐融致新被动剥离出表的概率大大增加。同时，贾跃亭的实际控制人身份有极大可能被变更，而取代者尚属未知。

乐视体系中，除了上市公司平台之外，最具价值的两项资产乐融致新和乐视影业基本已由融创集团掌控，未来经历和融创地产业务的融合发展而获得新生后，是否会被重新注入乐视网平台，可能更受市场的关注和期待。

目前来看，这两项资产的估值相较融创首次收购时缩水幅度约达60%，融创所持有的乐视资产股权价值仅为投资成本的一半。能否出现变数，将取决于乐融致新与京东、腾讯的战略合作、乐视影业与融创文旅实景业务融合等合作的进展。

视频业务成为创收主力 百亿资金缺口加剧退市风险

去年乐视网的主营业务大幅下滑，原因主要是关联方资金紧张、流动性风波、社会舆论对信誉度造成的负面影响。广告收入、终端收入、会员及发行业务收入分别同比下降87.4%、75.1%和50.7%，同时，视频网站的运营成本和整体融资成本不断上升。

分业务来看，会员及发行业务在收入占比上首次超过终端业务，但这是终端业务下滑更厉害造成的。报告期内会员及发行业务收入同减50.7%至33.5亿元，占营收比上升至47.6%。而终端业务收入同减75.1%至25.2亿元，占比从2016年的46.1%降至35.9%。

会员及发行业务中，贡献最大的付费收入为21.2亿元，占总营收比为30.3%，同比减少62%。

而版权分销和电视剧发行业务收入逆势实现小幅增长，分别同增1.72%和7%达到9.1亿元和3.1亿元。一方面这是受益于互联网视频行业正处于付费加速渗透的上升期，依靠智能电视终端积累的庞大用户基础，视频会员收入相应有所提升。根据比达咨询统计数据，截至2017年上半年，即使是乐视已经山雨欲来，乐视视频App的月活跃用户规模为1.17亿，仍然排在视频网站第4位。

另一方面，报告期内乐视网加大了包括自制和外购版权在内的内容投入，一定程度上提升了视频用户粘性和版权分销收入。根据年报数据，2017年电视剧及衍生业务的成本同比增加47%达到1亿元。

发展计划方面，按照年报的说法，2018年乐视网将继续执行内容开放和垂直整合战略，与芒果TV、腾讯视频、CIBN等第三方内容提供商合作，引入优质内容资源，同时进一步巩固大屏运营、移动应用和云平台的市场优势，开拓智能家居业务链等新兴市场，完善“平台+终端+内容+应用”的生态构建。

3月底乐视智家已与腾讯签署《互联网电视合作项目合作协议》，具体方式是向腾讯视频引入电视版权内容在乐视电视上播出，对基于内容产生的会员和广告等商业化收入与腾讯进行分成。如果主业推进顺利，凭借积累的存量用户基础和内容资源，乐视网也许有望保住行业Top5的市场份额。

不过，巨额资产减值损失和高费用率造成的巨亏正在加剧乐视网退市风险。

根据《深交所创业板上市规则（2018）》规定，最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负或最近三年连续亏损，其股票将被暂停上市。

在资金面恶化、债务重压以及持续经营乏力的情形下，亏损态势的加剧或将导致乐视网2018年的净资产转负。根据2018年Q1业绩预告，其亏损仍在持续——报告期内净利润为-3.1亿元，同比减少405%；截至Q1期末，净资产降至3亿元，经营活动现金流为-6.56亿元，总现金流余额仅来自借款产生的5.46亿元。

资金方面，现金流缺口主要来自大量的应收账款坏账和长期资产减值。

根据2017年报披露，截至报告期末来自关联方的应收款余额约为73亿元。结合公布的三项抵债方案来看，加总计算，预计将收回账款至少26亿元，包括：

1）以资抵债的乐视金融100%股权估值14亿元；

2）乐视商务部分资产估值9290万元；

3）乐视控股拍卖其质押的乐视智家股权（取得贷款11亿元）所得拍卖款。

而在1月23日的澄清公告中，乐视网表示关联方欠款中超过30亿元已有相应解决方案在执行。

相对应计提的应收账款坏账准备为35.3亿元，表明对于关联方的剩余欠款已无力追回。另外，叠加报告期内对其他长期资产计提的减值准备，合计资产减值损失高达108.8亿元，对净利润的减少额为88.1亿元，占到归母净利润亏损额的64%。

债务方面，根据年报显示，截至2017年底乐视网的融资借款及贷款类负债合计92.88亿元，2018年到期的有56.19亿元。而从当前盈利水平和现金状况来看，偿还债务能力远远不济。

而以资抵债似乎也难以成立。

根据3月30日乐视网公布的问询函回复内容，其长期资产账面余额中可供出售金融资产为16.6亿元，无形资产扣除摊销后为78.5亿元，其中包括影视版权、软件以及电视、手机、车联网等技术类资产；而长期股权投资形成的20.4亿元由于乐视网所持15家公司股权已被司法冻结，加上固定资产净额6亿元以及花儿影视带来的商誉7.5亿元，能够变现的资金额约为108.6亿元，勉强能够负担目前的债务余额，而失去了经营所倚重的核心资产，无异于回到了“退市”或者“破产重整”二选一的路口。

根据3月27日的公告，乐视网称目前整体资金安排上存在较大困难，尚未形成确定方案。

乐融致新恐将“出表” 破产重整或是唯一出路？

截至目前，尚没有新的接盘者表明增资意向。

为了避免2018年触发退市条件的极端情形，进入破产重整或是最现实的解决方案。而重整后的控制权归属和核心资产乐融致新的何去何从是乐视网又将面临的左右其“壳”命运的实质问题。

乐融致新无疑是乐视网维持经营倚重的核心，盈利能力也远远强于会员及发行业务。数娱梦工厂（公众号D-entertainment）根据年报披露的收入及成本构成数据粗略计算，终端业务的毛利率约为84%，而由于CDN费用和摊提费用较高，视频业务仍然处于亏损。

随着乐融致新的新一轮增资开展，在乐视网债务承压危及其第一大股东地位的情况下，乐融致新被动剥离出表的概率大大增加。

根据乐视网4月19日公告的最新进展，乐融致新拟以90亿元估值引入16名战略投资者，其中包括腾讯、京东、苏宁、TCL等互联网和产业巨头，此轮增资之后乐视网的持股比例将被稀释至33.46%，账面上来看仍然是第一大股东。第二大股东是融创全资控股子公司天津嘉睿，持股比例为28.23%。

不过，乐视网向融创借款和担保融资形成的债务风险极有可能使其丧失控制权。两项债务包括：

1）2017年11月乐视网以质押乐融致新13.54%的股权向天津嘉睿借款12.9亿元，期限为一年；

2）由融创集团提供其向金融机构借款30亿元的连带责任担保，同时乐视网以持有乐融致新26.77%的股权作为质押为融创集团提供反担保。

如果乐视网到期未能还款，意味着合计40.31%的质押股权将划归给融创。按照新一轮增资比例测算，届时融创对乐融致新的持股比例将达到61.69%，取代乐视网成为乐融致新的控股股东。

而失去乐融致新在业务和财务层面上对于乐视网无疑都是重击。目前乐融致新运营的终端业务在总营收中占比超过3成，剔除此项后大概率将引发乐视网触及退市红线。而乐视网在3月17日澄清公告中表示，公司未进行任何破产重整或与其相关任何程序。留给乐视网考虑的时间或许不多了。

实际控制权方面，在尚无增量资金驰援的情况下，贾跃亭失去控股地位的风险也在加大。截至2017年底，贾跃亭仍然持有乐视网25.67%的股权，持股数量10.24亿股。其中10.2亿股质押给金融机构，全部股权仍被司法机关冻结中。乐视网在2月23日的澄清公告中表示：“截至目前，贾跃亭先生股权质押存在因无法及时追加担保而被相关机构处置的风险，从而可能导致公司实际控制人发生变更。”

破产重整过程相对漫长，按照当前乐视网的负债规模，重整所需资金量至少在百亿级；此外，如果股价延续下跌态势，不断降低投资成本，期间是否会有接盘方出现尚不得而知。

截至4月27日收盘，乐视网股价为4.41元，自融创集团董事长孙宏斌3月14日辞任董事长职务以来累计跌幅为30%。而截至目前，融创集团也未表示过有增持意向，孙宏斌在3月29日的融创2017年业绩报告会上公开表示不会接盘乐视网。

超级电视和乐视视频去“乐视化” 与乐视网彻底告别？

乐视体系中除了上市公司平台之外，最具价值的两项资产乐融致新和乐视影业基本已由融创集团掌控，未来经历和融创地产业务的融合发展而获得新生后，是否会被重新注入乐视网平台，可能会更加受市场的关注和期待。

2017年1月，融创集团与乐视网达成战略合作时，分别向乐视网、乐视致新和乐视影业注资60.41亿元、79.5亿元和10.5亿元，取得8.61%、33.5%和15%的股权。

对于乐视影业，乐视网在2017年12月25日公告中称，天津嘉睿对乐视影业增资后持股比例上升至40.75%，成为乐视影业第一大股东。

3月27日，乐视影业CEO张昭宣布乐视影业将更名为乐创文娱，表明乐视影业将以“去乐视化”的全新形象融入融创体系。而据澎湃新闻4月22日称，乐创文娱将与融创集团成立合资公司进军文旅实景市场。

2017年7月融创集团以438亿元收购万达旗下13个文旅项目，并在2017年年报中表示今年将成立独立运营的文旅集团。此外，孙宏斌在3月29日的融创年度业绩会上称将于今年五六月份对乐创文娱启动第二轮增资。

而目前来看，乐视影业的经营颓势仍在延续。据野马财经3月25日发布的孙宏斌采访实录，乐视影业目前估值约为30亿元，相比2017年1月融创集团首次收购时的70亿元估值缩减了57%，原因或是其参投影片的市场表现低于预期。2017年出品发行的八部影片中，仅有《奇门遁甲》和《冈仁波齐》两部票房过亿。

乐融致新方面，其业务进展并未受到负面舆论的波及，不过增资方面仍面临较大的交割压力。自3月底宣布与腾讯视频展开客厅内容合作、而后引入互联网和制造业巨头参与新一轮增资后，乐融致新与京东的战略合作也将开启，具体包括在电商、广告、物流、新产品采购和无界零售等领域共同开拓市场、共享客户资源。

从乐视网4月24日发布的最新增资进展公告来看，乐融致新在与京东、腾讯的协议中受到交割条件的约束，如乐融致新需出具令对方满意的业务合作计划、无起诉诉求、供应商债务解决方案、书面框架协议等。

碍于乐视信用危机的影响，乐融致新的现金流和经营状况同样不太乐观，增资计划能否如期执行尚属未知。截至目前已签署增资协议的投资方包括乐视网、天津嘉睿、林芝利创（腾讯）、京东邦能（京东）、世嘉控股、深圳金锐显、江苏设计谷，合计增资额为17.9亿元，另有还未签约的四方分别是苏宁体育、TCL集团、佰亿投资和弘毅弘欣。

站在融创集团作为投资者的角度，随着乐视资产的估值大幅缩水，其持有股权的成本回报比已经大打折扣。

以乐融致新最新估值90亿元，融创最终取得乐视网的质押股权后持股61.7%计算，股权价值达到55.5亿元，加上持有乐视影业的股权价值12.2亿元以及乐视网股票价值15.7亿元（股票价格以4月27日收盘价计），相比首次收购时支付的150.4亿元对价叠加后续对乐视影业增资超10亿元的投资成本，投资回报率仅为52%。

来源：数娱梦工厂  作者：小沐