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昔日的院线第一股万达电影（002739.SZ）“离开”股民已经295天了。

4月25日晚间，停牌中的万达电影公布了2017年年报，和业绩预告基本一致。年报显示，2017年公司实现营业收入132.29亿元，同比增长18%。贡献收入比重超过70%的观影票房实现收入83亿元，同比增长10.76%。归属于上市公司股东净利润15.15亿元，同比增长10.22%。

经营数据方面，2017年公司实现票房合计87.8亿元，同比增长15.7%，观影人次2.1亿人次，同比增长16%。截至2017年底，万达影院直营影院516家，4571块银幕。

比起波澜不惊的经营数据，万达电影何时复牌，以及复牌后的走势，更能引起关注。

万达电影的锲而不舍，超过了大多数的公司。

这家公司股票停牌超过9个月的原因，是重大资产重组。与万达影视的这笔交易，最早可以追溯到2016年5月。

彼时，还叫万达院线的万达电影抛出重磅重组计划，拟372亿元收购万达影视，同时，募集配资不超80亿元。372亿元的对价包括处于亏损阶段的传奇影业，以及万达影视。但是由于市场环境变化等原因，重组最终被叫停。

根据最新消息，收购方案将有所变化。万达影视总裁曾茂军此前在投资者交流会上解释称，最终资产重组的方案仅包括电影板块、电视剧板块以及游戏板块的万达影视，不包括亏损的美国传奇影业。

万达电影不惜停牌9个月也要完成的资产重组，或许与公司业绩瓶颈有直接联系。

影院之困

一切都绕不开万达集团始自去年的资产抛售。

2017年7月11日，融创中国（01918.HK）公告融创房地产将收购万达商业下属13个文化旅游项目公司91%权益及76家城市酒店100%权益，代价为295.75亿元和335.95亿元，合计631.7亿元。

2018年1月29日，万达集团发布公告称，腾讯控股作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达商业在北京签订战略投资协议，计划投资约340亿元，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。

2018年2月，王健林又以51.96亿元的价格将万达电影12.77%的股权出售给了两个重量级的股东：阿里巴巴集团和文投控股（600715.SH）。其中阿里巴巴出资46.8亿元、文投控股出资31.2亿元，位列万达电影第二、第三大股东。

在万达电影停牌后的8个月时间里，万达通过出售包括地产、商业以及文娱等在内资产以及股份，为集团回笼了超过1000亿元的资金。

在与融创的交易中，坊间传言四起。万达集团的举动影响了万达电影的股价表现，在停牌前的十个交易日内，其跌幅超过9%。

作为万达集团在A股市场唯一的上市平台，万达电影是集团上下最重要的资产之一。为防止股价继续下跌的风险，停牌成了当时唯一的选择。

除了集团层面的系统性风险，万达电影自身也存在着不小的业绩瓶颈。2017年公司实现营业收入132亿元，同比增长18%。收入主要分为票房以及影院广告、商品销售三大类。其中，票房收入为收入主要来源，占比超过63%。

单位：亿元

万达电影在年报中极强调非票房收入的增长。年报中称，2017年非票房收入（广告收入以及商品餐饮销售收入）48亿元，占营业收入37%，同比增长39.4%，增速远超票房收入15%的增速。

万达电影如此看重非票房收入是有原因的：院线收入的毛利以及业绩增速都遇到了天花板。

过去三年内，万达电影始终通过收购来扩大影院和银幕的数量。2015万达电影先后收购了慕威时尚、重庆世贸等公司。2014年末，万达电影开业的电影院数量仅为182家，通过外延式收购来增加银幕数量和影院数量，2017年末开业的数量已经达到了516家，其中近一半均为并购而来。2017年公司实现票房合计87.8亿，同比增长15.7%，观影人次2.1亿人次，同比增长16%。截至2017年底，万达直营影院516家，4,571块银幕。

但这并不能解决票房业务看得见的天花板问题。

2016年万达电影的票房增速远超全国总票房的增速，且一度超过20%。但是进入2017年，万达电影2017年票房收入增速下落至15.7%，略高于全国电影总票房的增速。虽然仍以72亿总票房、12.89%的市场占比位居行业第一，但其与竞争对手间的差距却在不断缩小。

一位接近万达电影的市场人士对界面新闻表示，万达电影的市场份额优势在缩小，一方面与自身经营有关，另一方面也与后起之秀乘胜追赶有关。方式就是着重向三四线城市发展，大地院线、金逸影视等排名靠后的企业，正在逐步侵蚀万达电影的份额。金逸影视目前全国排名第七，在业绩沟通会上表示今年计划新开40-50家影院，并着重向三四线城市发展。

场地是万达电影遇到的另一个瓶颈。早期尚且可以通过并购来抢占市场份额，如今已经尘埃落定，外延式收购的机会接近渺茫。自行开设场馆更容易。

一位影院从业人员告诉界面新闻，一二线城市找到适合开办多厅电影院的场所非常不容易，地理位置需要满足交通方便、人流密集、商圈兴旺等，另外还需要考虑租金等问题。过去万达电影的选址依靠的是比邻万达广场，优越的地理位置，再加上交通便捷，满足了消费者商业、娱乐于一体的一站式购物体验。

如今，随着万达将旗下的文旅地产悉数抛售，万达电影这一逻辑也被遭受质疑。

此外，从毛利角度来看，票房收入还是个只赚吆喝的买卖。

中国电影产业链主要包括：制片、出品、发行、影院四大环节。其中，制片以及出品主要是内容端的制作，而发行主要是渠道端的推广。前期内容端的盈利，具有极大的不确定性。因为成本是固定的，利润取决于最后的电影的票房。

但最后一环影院这一环节，则是旱涝保收的业务。电影放映业务根据票房收取一定比例的放映费，比例约为52%。其中，收入需要覆盖场租费、放映设备等一系列的成本支出。根据分产品毛利率显示，2015年以来，放映的毛利率分别为25%、17%以及16%，毛利率逐年下滑。

一位曾经在电影院放映的工作人员对界面新闻表示，不仅仅是万达，各大院线企业实际上都在纷纷找寻新的业务收入。“影院的票房收入涉及到各种分成，衍生品以及爆米花则全是企业的收入。另外最近很火的会员制也是为了培养用户的黏性，以及消费习惯。”

万达电影极力用非票房业务的增长来标榜自己也无可厚非了。

从去年开始，这家公司就频繁使用“非票房业务收入增速加快”的字样来显示自己行业龙头位置。实际上则是换个业务天花板。毕竟卖爆米花和可乐的利润，比放映电影来得高得多。

来源：公司公告

从毛利率数据对比来看不难发现，票房业务的毛利率并不高，并且持续在下滑。相反，院线广告收入以及商品销售的毛利率则来得高得多。

不再迷人的万达影视

更让投资者着急的是，万达影视时隔24个月后的资产注入，由于某些原因，已经变得不再吸引人。

2015年注入时的万达影视，是业内冉冉升起的一颗明星。成立于2009年的万达影视，在走过了6个年头之后，也迎来了属于自己的舞台。当时万达影视刚刚收购完成亏损的传奇影业，势头正劲。而万达主导，大地、金逸、横店抱团的一个发行联盟五洲发行横空出世。成立之初的寓意在于打通营销、发行渠道。2015年，万达影视和五洲发行在制片和发行业务上均排名第一。

但到了2017年，局势发生了变化，万达影视已不再是个“香饽饽”。

首先是排名的下滑。

2017年，万达影视和五洲发行在制片和发行业务的排名纷纷下滑。万达影视全年主出品影片票房49.94亿，排名第8。2017年由万达影视作为主出品方的18部电影中，仅有《西游伏妖篇》、《神奇女侠》以及《英伦对决》三部电影突破5亿元的大关，绝大部分电影的票房在1亿元上下。宣发方面，五洲发行主发行影片票房13.69亿，排名第22。2017年由五洲发行主导发行的11部电影中有5部票房没有过亿，《健忘村》的票房更是只有1600万，《心理罪》和《解忧杂货店》两大明星云集的IP成绩也都只在3亿上下。

在万达2018年的年会上，王健林指出，影视集团2017年收入532亿元，仅完成年计划98.5%，这也是万达自有了院线、影视、发行三家公司后首次没有完成业绩目标。

五洲发行联盟也有解散之意。如今，五洲发行只剩万达主导的一个发行单位，当初的联盟已经不知去向。

另外，万达影视正陷入不小的人事变动。

万达影视总经理蒋德富和五洲发行总经理阙文雄均已离职。除此之外，万达影视副总经理贾燕江也一同离职。

据一位曾经于万达影视有过合作的人士介绍，万达影视内部执行力很强，但也意味着对于公司业绩的完成度要求很高。“万达房地产的项目是拖一天都不允许的，说好的交付时间是不可能延期的。但是如果万达影视也提出同样的要求，完成起来就没有那么容易了，毕竟票房没那么好说。”上述人士对界面新闻记者表示。

业绩下滑，人员动荡，万达影视出爆款的能力也越来越弱。

万达电影还值多少钱？

尽管有种种不如意，但万达电影复牌后出现如乐视网（300104.SZ）那样多个跌停的可能性并不大。

首先，从年报经营数据来看，万达电影自身并未出现黑天鹅事件。其次，一级市场的估值也给予了不小的信心。根据阿里巴巴以及文投控股的出资金额及比例，此轮投资万达电影的估值约为610亿元，几乎与停牌前的市值一致。

换而言之，阿里巴巴以及文投控股以二级市场的价格，从一级市场买入了万达电影的股票。虽然后续是否还存在补偿不得而知，可以肯定的是，这一剂强心针是二级市场股价的保证。

当然，基于行业整体走势，投资者也乐观不起来。

自2017年7月万达电影停牌之后，电影板块个股的股价以及估值都或多或少的有缩水。

院线个股自万达电影停牌以来股价走势一览：

院线个股自万达电影停牌以来股价走势一览 来源：Wind

目前，万达电影估值610亿元。根据2017年的业绩，市盈率约为40倍。市值在所有A股企业中排名第131名，而在传媒板块中，仅此于分众传媒。

万达电影到底值不值这些钱？

从上图中不难发现，在同行业中，万达电影的收入水平比同行业的横店影视、幸福蓝海以及金逸影视高出了不止一个数量级。

再细分到行业，无论是影片放映还是销售商品，万达院线的优势也是遥遥领先。

单位：亿元。来源：公司公告

但在二级市场上，万达电影的估值要略低于幸福蓝海以及横店影视。

根据2016年以来幸福蓝海、中国电影、万达电影以及最新上市的金逸影视的估值分析，万达电影的高收入并没有给公司的估值带来太高的收益，反而和金逸影视、幸福蓝海等二三线影院企业的估值没有太大差异。市场平均估值约为30-40倍之间。

各企业市盈率对比。单位：倍 来源：Wind

类似的企业拥有相似的估值，这本无可厚非。但是行业龙头企业并未享受到规模效应带来的估值提升，最终的原因就是市场对企业收入天花板的质疑。这也是为何万达电影想法设法将上游制作企业万达影视注入的最主要的原因。

如果万达影视可以成功注入，将为万达电影带来约100亿元的市值增长。但在传媒股波澜不惊的如今，100亿市值增量已经无法为万达电影带来惊艳。

（原文标题：万达电影已凉，作者：陈菲遐）