半年过去，神州神车系发展走向依然充满危险。神州租车（HK:00699）半年报堪忧，风投已经高位套现，欢喜称神州租车为“奔跑的印钞机”，老陆通过神州优车实现了母子控股和关联交易。但在港股的牛市之中，神州租车关联交易、业绩变脸，股价从高点累计跌幅将近70%，怀揣梦想的散户们却被深套其中。

一、大股东套现，小散户埋单

神州系画出一个又一个大饼，风投已经高位减持套现。

2014年神州租车顶着光环上市，获得超过200倍的认购，联想+华平+赫兹，左拥右抱，风光无限。神州租车上市之后，联想通过Grand Union 持股29.2%，华平通过Amber Gem持股18.30%，赫兹持股16.20%，陆正耀家族持股14.80%。随着股价一路走高，冲到22港元，市值曾高达251亿港币，大股东们却在2015年毫不留情的高位减持：

2015年5月28日，华平配售1.68亿股，套现超过30亿港币；

2015年10月9日，联想控股减持1.254亿股，套现16亿港币；

2015年9月16日，赫兹配售5957万股，套现7.75亿港币；12月1日，再次减持7800万股，套现10.55亿港元；最后2016年3月14日，赫兹与优车科技签署协议，将所持神州租车8.5%股份以每股9.16港元的价格转让给后者，基本上是清仓式减持，赫兹累计套现36亿港币。

大股东们赚的盘满钵满，老陆通过神州优车实现了母子控股和关联交易，怀揣梦想的散户们却被深套其中，神州租车关联交易、业绩变脸，股价从高点累计跌幅将近70%，而这一切还是发生在港股的牛市之中，不要说牛气冲天的内房股，连大盘都远远跑输，这让投资者情何以堪？

今年公司开始回购，2017年截至9月中旬，神州租车共回购了1.65亿股股份，耗资11.85亿港元，但市场依然跌跌不休，长期处于破发状态。市场不买账，除了大股东减持、公司业绩恶化之外，还有一个原因就是高管的低价购股权，可能又一次毫不留情的摊薄二级市场的股东权益。

根据神州租车招股书：2014年首次公开发售前购股权计划，购股权被有条件授予3名高管及18名其他承授人；授出的购股权总数为9862.35万股。而行权价格低得惊人，其中一批购股权每股行权价仅为0.4495港元，另一行权价为1.3485港元，而神州租车现价为7港币。这个是港股常见的埋雷，以股权激励之名对内部人利益输送，对股价构成极大压制。

一方面是大股东减持，一方面是高管的低价购股权，一方面是公司用股东的共同资产巨额回购，资本运作，眼花缭乱，套路很深。当然套路背后，是神州神车系“地盘”不够牢固。

二、业绩变脸快，关联交易多

公开的半年报可以看到，港股上市公司神州租车增收不增利，营收36.1 亿元，同比增长 22%；净利润为3.79 亿元，较去年同期10.62 亿元下降 64%。更严重的是，除了租赁营收之外，各项指标都在大幅下滑：租金收入总额24.56亿元，持平；其中汽车租赁收入17.39亿元，增31%；车队租赁收入7.05亿元，跌36%；经调整EBITDA为14.49亿元，跌7%；经调整EBITDA比率59%，跌4.5个百分点；经调整净利3.14亿元，跌33%；自由现金流约4亿元，跌48%。四个字：惨不忍睹！

穆迪连续两次下调神州租车的信用评级，从 Ba2 下调至 Ba3，由稳定下调至负面。穆迪副总裁、高级分析师Gerwin Ho解释：“神州租车盈利能力下降，债务杠杆相对较高的问题不太可能在未来 12到 18 个月得到改善。”

这一切并不奇怪，早在3月的文中就指出两点致命缺陷：

一是重资产模式：

神州专车更像一个穿着网约车外衣的出租车公司。2016年底神州优车有28368名司机，这些司机都是公司的员工，这么庞大的员工队伍，人力成本、管理成本是非常恐怖的。而且最大障碍是每增加一辆新车，一个司机，对公司都会产生巨大的购置成本、人力成本、管理成本，任何规模在管理上都有边界，规模越大，成本越高。这种商业模式是典型的重资产苦逼行业，无论再怎么努力控制成本，赚的钱也不够花的，而且这种商业模式决定了必然存在车辆供给不足、网络覆盖不够的问题，只能走高端路线。

二是关联交易：

神州租车是一个寄居蟹！它很大程度上寄居在优车这个壳里，以营业收入为例，神州租车长期车队有19499辆车，只有956辆不为母公司神州优车服务，2016年神州租车约20亿元人民币的租车收入来自于其关联母公司神州优车，占总收入比例高达40%。

三、故事继续讲，圈钱永不停

老陆想下的是一盘大棋啊！

容俺吃瓜群众冒昧揣测一番，本来想通过关联交易把新三板上神州优车（OC:838006）迅速做大市值，再圈钱烧钱，把租车、专车、卖车、车贷的全产业生态链迅速做起来，提升估值后再圈钱烧钱，再提升估值，如此循环，生生不息……

然而，天不遂人愿。重资产模式难以为继，神州优车最寄予厚望的专车业务进展不顺。2016年11月1日，网约车新政落地，《网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法》实施，陆正耀在访谈中信心满满，认为神州专车的自雇司机模式春天来了。

结果呢？一年快过去了，理想很丰满，现实很骨感。无论是神州租车（神州专车汽车来源）的财报，还是第三方监测数据，都指向共同结果，神州专车发展惨淡，并累及神州租车。

根据神州租车半年报显示，2017 年上半年，神州租车毛利率从37.2%降到27.5%，租赁业务毛利率从44.8%下滑到41.8%，最主要就是受神州优车的影响，因为神州优车的专车业务是神州租车的最大关联交易方。

神州优车高利润率车队租赁业务大幅萎缩，车队租赁收入下跌36%，从 2016 年到 2017 年第二季度，车队租赁业务规模从3万多辆车下滑到 1.6 万辆，再跌下去基本就可以关门了，神州专车业务不出所料的宣告失利。与此相伴随的，折旧占比提高和二手车毛利降低，侵蚀净利，导致神州租车增收不增利，净利润骤降64%之巨。不客气的说，神州优车是神州租车最大的利空！

新三板上的神州优车又双叒定增融资，2015年亏损37.2亿元，2016年继续亏损35.8亿元，两年已经亏了73亿，一举夺得新三板亏损王的“桂冠”。今年半年报优车扣非后亏损4.9亿，经营现金流是-23亿，不难判断，神州专车未见起色，神州买买车继续烧钱……

曾记否，老陆在年初访谈中信誓旦旦宣称的扭亏为盈呢？

“假如我有1000万客户，一位客户一个月用3次，一个月就3000万次，3000万除以30天，一天100万单，每单收入70元，效率提高以后，每单成本折合下来最理想的41块钱，你看公司赚多少钱，利润是几十个亿。可怕！”陆正耀以一个感叹词结束计算——摘自《专访神州专车陆正耀：如何对决滴滴？》

可怕！可怕的不是盈利，而是巨额的亏损和无休止的烧钱。根据Questmobile2017年第二季度报告数据，从2017年6月的月活用户规模看，神州专车和神州租车排名居前十，但神州专车同比用户增长率是-34%。优车不再公布订单了，订单数量成谜，把优车和租车财报对比勾稽，从神州租车的长租业务大幅萎缩可以粗略推测，优车现在日订单大约毛估估也就在20万左右。老陆说过，日订单100万，盈利70亿，现实是前半年订单、车辆双双锐减，叒亏损4.9亿。

老陆，让我怎么再信你？Fool我可以，注意次数！现在不是盈利的问题，而是诚信的问题。一开始投资人最看好的亮点是神州专车，相信这会是第二个滴滴、优步，神州系通过关联交易哺育专车，但专车的故事被无情证伪了，又定增70亿开始讲另一个新故事买买车。70亿够吗？汽车电商现在也是红海，不但已有易车、一猫、团车网这些垂直电商，而且京东、苏宁等综合电商巨头，上汽、长安等厂商巨头、庞大等4S店巨头，三股巨头势力都纷纷杀入，竞争激烈可想而知。线上竞争无非是打价格战，继续烧钱，买买车的双11走的量都是靠补贴消费者获得的，如何持续？而且汽车电商化有一个致命弱项，就是纯线上交易很难，必须配合线下的体验、交付、维修。神州优车这回又一次选择了重资产模式，线上线下同步推进，神州原来是汽车租赁商，对卖车而言无论线上还是线下均无既有优势可凭借，线下开店边际成本极高，需要巨额的资本支出，并与传统汽车4S店销售体系形成竞争之势。毫无疑问，买买车短期内更无盈利的任何希望，必须不停的投入和烧钱，这70亿恐怕不够神州多线作战的弹药，估计用不了多久新的定增计划叕要出炉了……

结语：理想很丰满，现实很骨感

从租车到专车，再到买买车，“生态”这个词已经成为投资者的流感，一个故事还没兑现，另一个故事继续圈钱。以后投资者应该确立一条铁律：凡是遇到“生态”，躲得越远越好。在“生态”背后，大股东赚的盆满钵满，套现而去；小散户呢，不断为高管的梦想买单，为大鳄的风投接盘，为公司信誓旦旦的承诺憧憬鸡冻。巴菲特说得好，十鸟在林，不如一鸟在手。这句话，值得投资者深思！

（本文来源微信公众号：毛有话说）

来源：全景网