在投资圈广为流传着网易CEO丁磊的这段话：“全世界有一万家上市企业，只有100家企业，也就是只有1%的企业，在过去的20年里，每年的资本回报率都超过20%。在中国只有两家，一家是茅台，另一家是网易。”

事实上，从2000年6月在美国纳斯达克股票市场上市开始，网易股价一直处于上涨通道，在最近三年多的时间里，更是走出了一条几乎完美的上扬曲线，股价攀升到300美元以上，市值一度超400亿美元，在17年来，股价暴涨了2600倍，成为了当之无愧的“中概股第一牛股”。 

（网易自上市以来股价变化）

尽管近年来股价强劲增长，在市场普遍看来，无论是从前瞻性市盈率与行业平均水平对比，还是从彼得林奇的价格线与收益线对比法则来判断，网易都被严重低估。而在网易发布2017年度Q2财报之际，Jefferies、中信证券、德意志银行、工银国际等投资机构均认为网易股票有很大上涨空间，一直持有“买入”评级，并不断上调对网易的目标股价，最高目标价达369美元。

下面，让我们从网易的几大业务板块入手，来看看为何说这个“中概股第一牛股”仍被严重低估了？

网易游戏业务是活火山 潜藏的热能等待爆发

在2017年度Q1财报中，网易对自己的定位是：中国领先的互联网技术与在线游戏服务提供商。网易第一季度净收入为136.41亿元（19.82亿美元），其中，在线游戏服务的净收入为107.35亿元人民币（15.60亿美元），占比78.7%。游戏业务无疑是网易最主要的盈利来源，也是拉升网易估值的重要马车。

但作为一家游戏公司，网易前瞻性市盈率为18.8倍，而全球同业公司暴雪的25.2倍和EA Sports的27.7倍，折让41-47％，全球游戏同行平均水平为24.5倍，折让40％。从横向对比来看，网易是被严重低估的。

这种低估很大程度上来自于市场对游戏行业的谨慎。众所周知，在市场眼里，游戏的生意很像是农业，靠天吃饭。而对于网易这种深度自研的公司，则需要承担更多投资人对于过长的研发周期和大作率低的担忧。

尤其是当前中国游戏市场上，未创新内容高度饱和，精品同质化现象严重，与此同时，用户对于产品品质的品鉴能力却已达到专家级，人口红利正逐渐消失。能否实现内容创新，挖掘用户游戏消费潜能，打造下一个爆款，成为了二级市场对网易这样的“游戏公司”最大的质疑点。

事实上，对于网易这样一家靠技术实力吃饭的游戏公司而言，这样的行业“绝境”，却恰恰是它爆发的最佳时机。

首先，强劲的研发实力确保了网易具备游戏内容创新及挖掘用户潜能的能力。网易在中国游戏产业发展历史上，已多次凭借“产品为王”，成为绝境的破局者。从端游时代开始，在盛大起步于代理自韩国的传奇，九城因美国的魔兽腾飞的阶段，只有网易依靠着的自主研发的《大话西游》、《梦幻西游》与这些舶来品分庭抗礼。面对靠抄袭和套路“赚快钱”的手游市场，网易坚守技术和自研的基因，旗下卡牌类手游《阴阳师》开发过程接近20个月，在2016年一经推出，就成为了现象级产品。

其次，网易游戏的IP价值或将成为市场预料之外的催化剂。IP 是心智资产，能够跟随用户从PC端向移动端和大银幕迁移。这点在网易“梦幻西游”和“大话西游”两大王牌IP在移动端的成功上，已被验证。而近期网易也通过拍摄《阴阳师》大电影、促成阴阳师与必胜客、农夫山泉的品牌合作等一系列举动，表明其挖掘IP价值，从游戏产业拓展到泛娱乐行业的战略布局。

（阴阳师x必胜客主题餐厅）

根据市场情报公司Newzoo的数据，中国电子游戏产业的销售额预计将在2017年达到275亿美元，预计到2020年将会增长到近340亿美元。未来，以强劲的研发实力为主动力，以IP营销为辅助的网易游戏，在平抑了游戏业务的波动的同时，也将很大程度上孵化大作，成功抢占这一巨大市场的大部分份额，带动估值提升。

网易成新中产教主 强势变现新人口红利

在中国，什么产业最值得投资呢？自然是能收获人口红利的产业、行业及由此产生的资源流向转移和文化政治经济的转向。而在中国市场，随着人口结构的变化，庞大的人口基数孵化着大量的旧人口红利和新人口红利，也给中国的企业带来了新的爆发点。

比如改革开放后的第一波人口红利，来自于劳动力的货币化以及由此所带来的国际分工上的比较竞争优势，在此红利下，“中国制造”迅速崛起。而第二波人口红利来自于中国人口的消费红利，受此影响，中国的家电行业、零售行业、房地产业以及互联网业都成为全球重要的市场。

根据财经作家吴晓波的预估，到2030年，中国城市人口达到9.4亿左右，将出现大概3亿到3.5亿的中产阶级。这一重大的人口结构的调整，将产生以消费升级为代表的新的市场机会点。在新中产人口红利期到来之前，积蓄越多消费升级领域资产的企业，未来将成为最强大的公司之一。

而把这一理论在中国各大公司中排布，我们可以清晰看到，网易就是最强大的消费升级资产的积蓄者。

特别是在消费升级最先爆发的电商领域，利润向中高端玩家收敛已成为必然趋势。网易凭借网易考拉海购和网易严选两大王牌产品，剑指跨境电商和生活美学这两大消费升级领域，正是想以品质电商为收敛原点，拉升估值。

根据艾媒咨询发布的《2017上半年中国跨境电商市场研究报告》，网易考拉海购以24.2%的占比占据2017年上半年跨境电商平台市场份额分布首位，并在正品信任度、市场满意度两项排行中再获得第一，成为34.1%新海淘用户的首选购物平台。可以说，以跨境电商为通道，网易考拉已成为与中国新中产走得最近的电商平台。

（艾媒咨询《2017年上半年中国跨境电商平台市场份额分布》）

网易严选作为国内首家ODM（原始设计制造商）模式电商品牌在消费升级的背景下，将愿意为生活质量、健康、品味买单的中产阶级，通过与国际一线品牌制造商合作，去除品牌溢价，满足了这类人群的需求。

除网易电商业务之外，网易云音乐、网易味央、网易公开课等业务也以精品为收敛原点，围绕消费升级，布局内容消费、农业、在线教育等领域，随着新中产红利的井喷期来临，成为网易估值的重要支撑。

多元化转型 华尔街正渐渐读懂“新网易”

从网易财报可以看出，2016年网易邮箱、电商及其他业务的净收入同比增长达到117.5%，在网易全年业务占比提升至21.07%相比2015年占比16.22%，2014年占比8.9%，2013年占比3.77%。由此，我们可以看出，以电商为代表的网易新兴业务对集团收入的贡献占比越来越高。基于网易考拉的火热和网易严选月流水的强劲，预计网易电商业务在2017年的增速较2016年还将有大幅提升。这也说明，网易不再是一家传统意义上的游戏公司，而正向着游戏+电商的多元化互联网公司转型。

而随着网易公司定位的转变，华尔街也意识到，电商公司和游戏公司双重定位下的网易，形成了两种不同的营收方式，单纯的以盈利估值的模式将不再适用于网易，特别是不再适用于拥有快速的发展空间和可预见的盈利模式的网易电商业务。事实上，网易电商的强劲增速与市场潜力，早已压倒了上市电商公司唯品会、聚美优品等，比照亚马逊、京东等电商巨头的市销率估值模式，网易电商板块将有越来越高的估值空间。

尤其是随着网易云音乐、网易味央等业务完成首轮独立融资，可以预想网易考拉、网易严选等独立于原有盈利估值模式外的业务，也将陆续拉开独立融资的大幕。网易正在用这一系列举动，“教育”投资者认可网易将分拆为原有的盈利估值模式和非盈利的高增长的市场份额估值模式并存的两种迥然的估值模式。而现在，也有越来越多的华尔街投资机构倾向于对网易进行拆分估值，并给予电商板块较高估值，从整体上推高网易市值。

总结：

如果说，网易20年股价暴涨2000多倍的背后是，纳斯达克泡沫破灭带来的初始超低估值、中国游戏产业的爆发性增长以及网易良性商业模式等多重因素相互巩固并强化，从而形成了查理芒格口中的Lollapalooza效应（好上加好效应）。

那么，我们可以大胆猜测，游戏市场进入下半场产生的爆款孵化潜力、电商业务带来的高增长市场份额、消费升级下的新人口红利，这些因素的叠加是否又会形成新的Lollapalooza效应，并拉动网易股价走向另一个高峰？