这家公司年内最大的资本运作失败了。

在停牌74天之后，华谊兄弟（300027.SZ）最终发布了一则令人意想不到的公告：终止收购英雄互娱（430127.OC）。

“太让人惊讶了”，这是不少行业内人士听到这一消息的第一反应。

11月24日，华谊兄弟曾发布公告宣布正在进行重大资产重组的标的公司为“英雄互娱”。时隔两周华谊兄弟便发布了收购终止的公告，终止的原因如下：由于目标公司属于公开挂牌公司，标的资产涉及股东众多，公司与交易对方经过多次协商，最终未能就本次重组标的资产的整体估值和本次交易价格达成一致意见。

界面新闻采访资深投行人士，其分析此次交易失败最大的原因就在于估值。根据停牌前的股价计算，英雄互娱的市值已经超过150亿，比一年前华谊兄弟首次收购其股份时增长了近60亿。而如果华谊兄弟参考新三板上的定价，华谊兄弟显然将付出更高的对价。一位接近市场的投行人士对界面新闻透露，英雄互娱和华谊兄弟的关系总体还是不错的，但是收购最难谈的就是估值。“价格谈不拢这在收购中也比较常见，更别提电竞行业最近更是火得不行，英雄互娱原有股东可能要价比150亿更高。”

事实上，英雄互娱的业绩也并不如表明上如此光鲜。虽然2016年半年报实现营业收入3.77亿元、净利润实现2.17亿元，但这背后也隐藏着游戏企业的通病：频繁并购以及业绩不确定性。2015年6月以及7月，其先后收购畅游云端20%及80%的股权，从而使得资产规模扩大到30亿，其中产生商誉8.96亿，占总资产比例高达28%。虽然公司业绩近两年始终保持增长，但是作为游戏公司而言，最为核心的游戏却仅有《全民枪战》、《影之刃2》等几款屈指可数的产品。虽然年报中披露《全民枪战》目前MAU2750万，全年登陆18亿人次，注册用户1.36亿，月流水过亿，但是查看如今iOS榜单却并未找到该款游戏的身影。

华谊兄弟一早就投资了英雄互娱，这也是近三年华谊兄弟最大的一笔投资。2015年11月，华谊兄弟公告了19亿收购英雄互娱20%的股权事项，当然投资英雄互娱也为华谊带来了可观的收益。数据显示，英雄互娱2016年上半年实现营业收入3.77亿元，实现净利润2.17亿元，净利率高达57.56%。相比华谊当期3.58亿元的净利润，英雄互娱当期就为华谊贡献了投资收益4129万元，占比11.5%立下汗马功劳。

不过财务上的收益可能是英雄互娱为华谊兄弟带来的唯一好处了。收购带来的所谓影游联动，不止外行人，连公司内部的不少人都表示“摸不着头脑”。在行业人士看来影游联动可能更只是个概念。凯撒股份总经理吴裔敏认为，“影游联动”这一概念在业内人士看来，或许原本就是资本市场的一个伪命题。“到目前为止游戏改编成电影，成功的案例少之又少，而IP改编成游戏，市场上也有不少失败的案例。”米粒影业总经理张青同样认为，游戏和电影在制作起来根本是两回事，实践起来相当困难。从华谊兄弟此前与英雄互娱的合作来看，主要还是停留在明星代言层面。华谊旗下贺岁片《老炮》上映，向英雄互娱及旗下《全民枪战》授权使用《老炮儿》的素材，《全名枪战》的首席创造官是华谊旗下陈赫。

因此即便此次收购成功，华谊取得的只是财务所得，战略上的互动根本谈不上。而且最让人恼火的是，曾经的被投资方如今也成为了新三板上市值第一的游戏公司。“买不起了”可能是如今最真实的写照。

不得不说，华谊此次收购的失败又让其陷入了所有公司发展上都会遇到的瓶颈：未来的路在何方。

华谊兄弟已经在多个行业优势不再。这家公司的老本行电影行业，通过此前冯小刚和万达院线的“口水战”已经将其劣势暴露；发行方面和光线传媒（300251.SZ）等公司正面交锋也未占上风。此外还有要烧钱的影视小镇正在大举动工。看起来，华谊兄弟正经历着上市以来最为痛苦的时刻。

而造成这一切的元凶可能是华谊兄弟自己。

作为第一批上市的影视股，华谊兄弟当之无愧的获得了“创业板影视第一股”的美誉。彼时，这一称号的背后是对华谊兄弟在业内地位以及能力的肯定。

华谊兄弟的发展历程，充斥着浓浓的“兄弟情谊”。1994年王中军和王中磊两兄弟创立公司伊始，主要经营的是广告业务，随后在1998年转行进入到影视娱乐业。第一部电影的拍摄，就是冯小刚导演的《没完没了》。当时华谊兄弟身上依旧有浓浓的广告基因，电影投资是300万元人民币，其中近200万元是广告赞助，投资得到了丰厚的回报。此后华谊兄弟利用自己在业界滚打20年的经验先后捧红了李冰冰、黄晓明等圈内一姐一哥，加之手握葛优、冯小刚等一线明星和导演，公司可谓是呼风唤雨。

但这一切在2014年戛然而止。当时，资本对于影视业的介入让各路明星开始蠢蠢欲动，纷纷成立自己的工作室，而这是以“兄弟”为重心的华谊兄弟始料未及的。此外，电影圈还横空杀出万达院线，以及后起之秀光线传媒，都同样让华谊兄弟寝食难安。

华谊兄弟面对危机，选择的方向是并购。业内人士分析，这几年，华谊兄弟不停地将触角向外延伸至其他领域，使其在电影行业优势丧失。

最近几年，华谊兄弟有过大大小小的并购案例多达十多起，行业覆盖电影、家庭娱乐、房地产、互联网软件、咨询等多个行业。正面来看，不断的并购为华谊带来了不俗的回报，首先就是资产规模的增长。冯小刚导演在此前的公开信中不断的重复华谊是家“小公司”，而事实上通过不断的并购华谊并不小，相反还出乎意料的“大”。2014年年末华谊的总资产仅为98.19亿元，净资产仅为56.8亿元。而今年公布的2016年三季报显示，上市公司总资产为196.55亿元，净资产为101.47亿元，比起两年前已经扩大了整整一倍有余。而反观口水战的另一方万达院线，一向以重资产模式示人的它却意外的比想象中“小”了许多。截至2016年三季度，万达院线总资产为169.23亿元，比华谊的196.55亿元还少了16%；万达院线的净资产和华谊兄弟几乎持平，为101.47亿元。通过不断的并购，华谊兄弟的资产规模得到迅速提升，随之而来的还有商誉、长期股权投资以及可供出售金融资产等金融资产，2016年三季报中这三项占比达到了49.21%。

来源：Wind资讯、界面新闻研究部 单位：亿元

不断并购带来的不利方面，除了不断上升的金融资产占比，还有逐渐下滑的业绩。华谊兄弟有着和万达院线类似的资产规模，但是利润却是天壤之别。截至2016年三季度，华谊兄弟的收入为21.52亿元，净利润为7.38亿元；而万达院线的收入规模却高达84.37亿元，净利润也高出华谊约50%，达到了11.48亿元。

来源：Wind资讯、界面新闻研究部 单位：亿元

这就是华谊兄弟的问题，不停的收购，但是却没有产生协同效应，仅仅增加了资产规模却没有增长公司的核心竞争力。这家公司在不断试错，却又在不断的找寻中迷失了自己。

除了前面提到的英雄互娱，华谊兄弟其他金额较大收购的就是花10.5亿元买入冯小刚的美拉传媒，以及7.56亿元拿下Angelababy等明星的持股平台东阳浩翰。这一系列收购从时间上凸显着“被动性”。这些收购发生在2015年年末，在艺人纷纷成立自己的工作室之际，以艺人经纪业务起家的华谊不得不在最后使用绑定的手段留住艺人。而此次绑定的艺人，并非是华谊兄弟一手捧红的一哥一姐，更多的是类似李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺等当红明星。

此外，华谊兄弟还陆陆续续收购了其他公司，数量以及金额均不小，不过却没有一条明确的主线，而且收购的企业也并非业内顶尖公司，自然带来的业绩也并不尽如人意。

但就在华谊兄弟四处出击的那段时间内，光线传媒以及万达院线纷纷使出浑身解数抢占市场份额。万达院线这几年的并购路径相当清晰， 2015年6月斥资22.4亿元收购澳洲院线企业HG控股；同月以22亿元收购慕威时尚、重庆世贸等15家院线公司；2016年7月斥资18.7亿元收购线上票务网站时光网。此外，在2014年前后，当时还在万达的叶宁主要负责联合五大发行制作公司，成立五洲电影发行，正式和华谊兄弟抢起了“饭碗”，并迅速在行业内站稳脚跟。2015年其主发的电影《煎饼侠》以11.6亿元的票房夺得2015年华语电影第五的好成绩；此外其发行的《滚蛋吧！肿瘤君》、《夏洛特烦恼》均以低成本取得不错的票房。艺恩数据显示，五洲发行以发行票房16.3亿元成为上半年的民营发行公司第二名，在这份榜单上，华谊兄弟仅排名第九。

来源：艺恩咨询、界面新闻研究部

再看华谊兄弟的另一个竞争对手光线传媒。去年以来，光线传媒将主要精力集中在了影视制作。这家公司投资过《美人鱼》等多部成功的电影，王长田也在多个公开场合表示自己未来将坚定做电影发行的事业。2016年上半年，光线传媒以5部电影5.6亿元的成绩位列民营发行公司的第三名。2016年中报显示，当期光线传媒实现营业收入7.22亿元，同比增长74.27%；净利润实现5.81亿元，同比增长216%。专注于影视制作的光线传媒显然要比华谊兄弟的“广撒网”有效得多。

来源：公司公告、界面新闻研究部

一位长期从事影视行业分析的市场人士告诉界面新闻，华谊兄弟每年个位数的收入增长，表明了公司的发展策略和当下环境发生了错位。“发行业务上逐渐被光线赶超，华谊的股价也反应了投资者的想法。”确实，华谊兄弟近年来的业绩表现相当疲软。今年上半年，公司净利润仅为3.58亿元，同比下滑39.91%。2016年以来，华谊兄弟的股价已跌去41%。

近些年华谊兄弟大力宣扬的实景娱乐，也就是影视小镇，同样也是收效甚微。华谊兄弟并未在年报中具体披露影视小镇投入了多少金额，但是从公司高管公开表示在苏州主题公园中斥资过亿修建苏州河，可以推测影视小镇的投入金额之巨。在业界，影视内容+主题乐园最为成功的模式就是迪士尼。迪士尼乐园有着经过几十年的经典IP作为基础并进行开发，而华谊兄弟明年7月份开园的华谊兄弟苏州电影世界，采取的是《非诚勿扰》、《集结号》、《狄仁杰》、《太极》等四部电影元素，题材的可复制性并不大。

如果实景娱乐不成功，带来重资产模式下的折旧等费用将进一步蚕食华谊兄弟的利润。

临近年末，华谊兄弟今年两部重头大戏之一《我不是潘金莲》的票房很有可能定格在3.9亿元。而另一部压轴大戏《罗曼蒂克消亡史》也即将与万达旗下传奇影业出品的电影《长城》正面交锋。可以预见的是，华谊兄弟将再一次吃到缺乏渠道的苦头。

对于华谊兄弟这家成立20余年的公司，长期方向性的选择，或许比短期的财务收益更重要。

华谊兄弟股票将于12月7日复牌，在其停牌的两个半月内，创业板指微跌2.13%，申万传媒指数微跌0.39%。

【来源：界面    作者：陈菲遐】