如果要从A股选出一只最具争议性的股票，恐怕很多人的答案都会首推乐视网。

乐视，这个像谜一样的公司，目前的业务领域，已经延伸至视频、电视、手机、影视、汽车、出行、体育等多个行业，无所不在。而在生态一词的加持下，乐视网的市值从上市之初的50亿，飙升去年5月份1500亿的历史高点，成为创业板市值第一的妖股。

然而，如果你想彻底弄懂贾跃亭的布局和乐视生态的商业逻辑，或者预判乐视帝国究竟能不能成功，资本市场的行情或许已经开始说明一些问题。

在迎来12周岁生日的时刻，乐视网股价连遭重挫。截至11月4日，乐视网收盘价为39.71元/股，三天前的11月1日，收盘价为44.33元/股，短短三日内，市值蒸发91亿元。同时，乐视股价已经跌破8月初最新一轮45.01元/股的定增价。

必须看到，乐视正面临着多重挑战。乐视号称要做“苹果+特斯拉+三星+亚马逊+奈飞+迪斯尼”式的新物种，但外界对于乐视战线铺得过长从未停止质疑。其中最为关键的是，乐视是否有充足的融资能力和弹药撑起这些领域的发展？

11月6日，乐视控股CEO贾跃亭发表内部信：《乐视的海水与火焰：是巨浪吞没，还是把海洋煮沸？》，内部信的用词依旧煽情励志。贾跃亭反思：“我们蒙眼狂奔、烧钱追求规模扩张的同时，全球化战线一下子拉得过长，相对应的是我们的资金和资源其实非常有限。虽然打赢了一场又一场战役、开辟了一片又一片疆土，但粮草供应不及时，后劲已经明显乏力。”贾跃亭称，自己和公司管理层将为此承担责任。即日起，自愿永远只领取公司1元年薪。

乐视股价的暴跌，或许是个偶然事件。但值得思考的是，相比于小米火箭式的成功，乐视用了更短的时间，在创造一个更为疯狂的奇迹，乐视主推的核心理念“生态化反”，本身就是一种超前的理念，但这显然还需要更多的业绩和说服力来加以支撑，才能获得更为广泛的市场认可。

“黑天鹅”重砸90亿市值

无论是10月19日花费巨资出征美国声势浩大的发布会，还是月初亮相的乐视金融业务，似乎都没有乐视“理所当然”的加分项。

截至11月4日，乐视网收盘价为39.71元/股，三天前的11月1日，收盘价为44.33元/股，短短三日内，市值蒸发91亿元。这创下乐视网股价自去年9月份以来的历史新低。

值得注意的是，乐视股价目前已经跌破8月初最新一轮45.01元/股的定增价。这意味着，此前刚刚参与公司非公开发行的4家认购对象已出现账面浮亏。

今年8月8日，乐视网非公开发行股票上市，其非公开发行新增股份1.07亿股，财通基金、嘉实基金、中邮创业基金和章建平参与认购，非公开发行价格为45.01元/股。上述股份锁定期为12个月，预计上市流通时间为2017年8月8日。

据乐视网表示，募集的资金主要用于视频内容资源库建设项目、平台应用技术研发项目和品牌营销体系建设项目。

时代周报记者由此计算，财通基金此前获配3910.24万股，账面浮亏2.07亿元；“牛散”章建平，获配2488.34万股，账面浮亏1.31亿元；分别获配2132.86万股的嘉实基金和中邮创业基金，则分别浮亏1.13亿元。

跌破定增价格，无疑会打破投资者的信心。而贾跃亭的内心或许比这些认购对象更为焦灼。据记者梳理财报数据获悉，截至2016年9月30日，贾跃亭一共持有6.82亿股，持股比例为34.46%，而其中已质押股份5.71亿股，占其本人持股的83.63%。也就是说，贾跃亭在上市公司持有的股份已质押超过八成。

而贾跃亭质押的股权中，单于去年10月26日质押的4.67亿股公司高管锁定股、4000万股无限售流通股4000万股，合计就达5.07亿股。彼时，乐视股价约为50元/股。

艾媒咨询创始人CEO张毅向时代周报记者分析道，最近出现很多供应商的传闻，抛开传言不说，目前对于乐视整个生态布局而言，投资者不是没有担忧。这来自三方面的根源。首先，乐视全系列的战略，前面有两个标杆，一是老牌企业苹果，苹果利用iPhone、iPad、iTunes，等产品形成封闭系统，通过硬件产品带动内容消费，获得长期的盈利，但在今年也面临很大的瓶颈。另一个崛起中的标杆小米，也是一个玩“硬件生态”的企业，如今估值大幅缩水。这种全战略的布局，对企业的运作能力有非常高的要求，目前投资者对于不再像之前一样盲目“打鸡血”，甚至有点“审美疲劳”，归于理性。

其次，在对于乐视生态的实现，资本层面非常关键，乐视网是撑起乐视融资的一块非常重要的牌，目前整个二级市场处于低迷的状态，今年以来很多企业定增的效果并不好。

第三，在乐视的经营业绩上，铺开的领域很多，但真正赚钱的领域非常少。电视、广告收入不错，但手机、影视、以及周边产品，很难突破，实现预期，整体而言，乐视的造血能力没有想象中那么强劲。

深陷“欠款罗生门”

相比于股价的下跌，传言四起的“欠款风波”，更将乐视推向舆论漩涡之中。

就在贾跃亭在美国高调宣布2017年初的CES，乐视战略合作伙伴FF首款量产车即将与全球用户见面之后，美国媒体随即曝出，由于拖欠工程款，贾跃亭在美国内华达州投资10亿美元正在建设的一家汽车工厂面临停工。

此后，更有消息传出，为了保证随后的电动汽车工厂顺利开工，乐视甚至开始通过缓发员工工资、停止出货用户全款预购的手机来筹集现金流，与此同时，乐Pro3推迟发货。

针对“欠款”的传闻，乐视方面向记者表示，公司旗下各业务线与供应商均保持了良好的合作关系，业务运转良好，并不存在拖欠巨额款项的情况。因拖欠供应商巨额货款，导致股价下跌的传闻，毫无事实依据，属于不负责任的抹黑造谣。部分传闻指称公司因资金链紧张，开始使用缓发员工工资，停止出货等方式筹集现金流，此类传闻为无端造谣。

此前，乐视不断曝出的融资消息似乎拥有着充裕的资金来源。资料显示，近年来，乐视旗下乐视影业、乐视云、乐视体育及乐视手机等项目，吸引来自国家电网旗下英大资本、深圳市政府投资平台深创投、云锋基金、联想控股、民生信托等多家资本“入席”。与此同时，柳传志、卢志强、沈国军等大佬亦先后为乐视站台。

今年3月，乐视云宣布获得A轮融资达10亿人民币；4月，乐视体育启动B轮融资，融得80亿；9月，乐视超级汽车首轮融资完成，融资额达10.8亿美元。与此同时，乐视对外的投资额也不断上升，由2014年的16亿元增加到2015年的30.4亿元。

到了今年，乐视的“开销”则不断刷新纪录。今年5月，乐视斥资29亿收购房地产项目世茂工三。6月份，乐视斥资9亿增持酷派股份成第一大股东。7月份，乐视宣布以20亿美元全资收购北美第二大电视厂商Vizio。8月，乐视宣布，将投资近200亿在浙江湖州德清的莫干山经济开发区建设超级汽车工厂和汽车生态小镇。除此以外，乐视旗下的乐视体育在版权购买上也屡砸重金。

不过，近三个月，不少来自厂商、供应链的人士均向记者指出了同样一个问题，乐视生态系统里面的某些领域，资金链确实不太顺畅。

去年以来，广东地区连续爆发供应链危机，供应商倒闭、跑路的新闻时有传出。供应商如果出现大额度的欠款问题，很可能会拖垮整个企业的运作。“乐视商业信用不是特别好，未来供应商的问题有可能会集中爆发，产生连锁反应。”一名制造业企业高层甚至向记者如此表态。对此，乐视方面并未对记者作出回应。

一半海水，一半火焰

在手机行业，诞生于2010年的小米，仅仅用了三、四年的时间，就创造了跻身全球前五，估值450亿美元的奇迹。在外界看来，当年小米成功的原因在于卡位在价格战上，以极高的性价比，微利模式吸引了一大批互联网用户。

而乐视，则正以更加疯狂更加激进的声势在开创另一个新的奇迹。

IHS最新数据显示，2016年第三季度中，中国的智能手机市场发生了翻天覆地的变化。中国智能手机市场三季度销量为1.23亿台，较2015年第三季度同比增长15%。其中，自去年5月份发布至今，年仅一岁半的乐视手机，第三季度出货量为五百万台，市场份额为4%，领先中兴，跃升至国内第九位。

第一手界研究院院长孙燕飚向时代周报记者介绍道，以乐视2手机为例，卖一台就要亏200块钱，去年5月开始，到现在出货量在1700万台左右，这笔账，不算营销费用、研发成本等，就要亏下34亿。

据孙燕飚进一步解释，乐视在线下店面销售，往往会捆绑会员费卖，一部1099元的手机，会卖到1399元至1699元，而乐视销售内容包的钱进的不是乐视的口袋，绝大部分提成给了渠道商，给经销商足够的利润推动其销售的积极性，这也是oppo、vivo成功的利器。“所以乐视是用一年内容利润的代价，来获得大量未来内容收费的用户，且不论用户的复购率如何，但这些免费的硬件，至少要等到2017年、2018年才能开始产生利润。这当中的关键就在于，乐视的资金能否顺利运转到那一年。这考验的是乐视的资金链和融资能力。”

一边是突飞猛进的战略与业绩，一边是日益凸显的资金与组织压力。

贾跃亭在6日的全员信中谈到，公司节奏过快，近几个月供应链压力骤增，加上一贯伴随LeEco发展的资金问题，导致供应紧张，对手机业务持续发展造成极大影响。

“我们的资金和资源其实非常有限。一方面乐视汽车前期投入巨大，陆续花掉100多亿的自有资金，直接导致我个人对LeEco的资金支持不足。”

此外，乐视融资能力不强，方式单一、资本结构不合理，外部融资规模难以满足快速放大资金需求。贾跃亭说，乐视粮草供应不及时，后劲已经明显乏力。

贾跃亭甚至谈道，生态组织能力相对滞后。乐视今年新增超过5000名员工，人员扩张速度业界罕见。由于忙于打仗，核心管理层和骨干员工虽然个人工作投入度敬业度依旧极高，却没有更多精力和时间去梳理组织架构和新人培养，当管理能力没有跟上的时候，随之出现了“大公司病”苗头甚至一些人浮于事及组织效能不高等问题。

一位此前搭乘传说中飞往美国砸场的“乐视专机”的老记者向记者感慨道，乐视需要贾跃亭这种明星做派和华丽包装，因为摊子铺得太大，需要这种明星包装去吸引合伙人、说服投资人。“乐视描绘的东西如果能成为现实，会是一个伟大的公司，不能成就会成为忽悠，成王败寇。但要实现需要太多的投资，不知能否坚持到那天。”

在孙燕飚看来，乐视肯定能够顺利度过这一关，这是因为乐视现阶段遇到了发展瓶颈，融资困难。但乐视背后的投资商很多。目前乐视的布局、商业模式已经成形，大家坐在同一条船上，投资方肯定不希望乐视崩盘。“融资的问题肯定会困扰到2018年，但在股价低迷时，很可能会有大财团入场。乐视快起快打，对投资方来说是一块大肥肉，奇货可居。贾跃亭的股份也面临被稀释的问题，如何权衡这个问题，挑战着贾跃亭的智慧。

对此，贾跃亭在内部信中表示，将对乐视战略实施重大改变。乐视生态战略第一阶段，以各个子业务线为主、平台业务为辅。但在蒙眼狂奔、烧钱追求规模扩张同时，全球化战线一下子拉得过长。眼下，乐视要进入生态战略第二阶段聚焦现有生态，告别烧钱扩张。在新阶段7大子生态纵深发展、非上市公司板块业务要以经营为导向、上市公司要以实现全面盈利为目标。

时代周报 丨王媛