初遇、拒绝、谈判、破裂、示好。阿里巴巴采用合伙人制度在香港上市，似乎又出现了一丝希望。两边透过公开信和媒体的互相博弈有了实质性的结果。

今天香港证券交易所的发言人回应：港交所确实在例行的政策会议上讨论了“就不同股权结构咨询市场的议题”。这是首次香港交易所确认有过类似讨论，也意味着阿里巴巴香港上市，这场跨度达6个月的攻防战进入了一个新阶段：短兵相接结束，漫长对峙开始。

熟悉香港法律的律师指出，首先上市科会向香港独立的上市委员会汇报研究结果，再由上市委员会决定是不是要展开咨询。这个过程将会很漫长，最早也要在明年启动。

阿里巴巴从来没有完全放弃香港。10月25日和26日两天，董事局主席马云、首席执行官陆兆禧、首席风险官邵晓峰、首席战略官曾鸣、首席市场官王帅等掌握战略的阿里巴巴集团最高层们，在杭州举行了连续两天的媒体沟通会，就旷日持久的阿里巴巴香港IPO事宜，与香港媒体对话，连此前因马云政治评论和阿里公开对抗《南华早报》也获得了邀请。

在浙商圈投资的的太极禅院里，马云亮出了合伙人制的底线：CEO（行政总裁）必须从阿里巴巴合伙人中挑选。“谁不接受CEO是合伙人，我们就不上市。”

马云说，董事会控制五席是一种保障方法，可以商讨，但CEO是合伙人这点不能变，“这和香港特首一定是香港人，美国总统一定要是美国人道理一样。”

这一底线也得到了陆兆禧的确认，陆兆禧表示，“不要求董事局董事全部由自己人选出，只要求CEO一定要在公司工作五年，能够延续阿里文化，就是这一点。”

阿里巴巴内部人士表示，集团正计划扩张合伙人队伍，设立候选的梯队，从目前的28人可能最终扩张到曾鸣所说的“300人”。这将成为阿里巴巴CEO的候选人池。

阿里巴巴展示实力：年交易额1.6万亿 集团财务处于历史最强

在和香港媒体谈IPO问题之前，阿里巴巴高管列举漂亮的各种数字，展示这家中国最大电子商务集团的实力，陆兆禧称，2013年至今，阿里巴巴旗下天猫和淘宝的交易额已经超过1.1万亿，与去年全年持平，全年预计将达到1.5-1.6万亿。被看做阿里巴巴电商王国“阅兵式”的双十一促销，今年交易额将被控制在300亿左右。集团最近力推的“来往”，日增长率达到了140%。

有坊间传闻，阿里巴巴一笔巨额贷款将于明年第一季到期，所以急于上市筹资。但陆兆禧否认：“集团财务状况处于历史上最强。”；首席市场官王帅称，2012年度而言，集团私人融资就已达170亿美元，金额高过大多数全球发行的IPO；首席风险官邵晓峰说，我们从来没有主动找过纳斯达克，是纳斯达克主动来找我们。阿里高层正向全球媒体释放信号：阿里巴巴正处于鼎盛时期，IPO不过是锦上添花。

第二天，马云则展现了他闻名遐迩的“话术”，他不承认阿里在玩“欲擒故纵”伎俩，“没时间玩游戏”，然后针对最终上市地选择的问题，他给出了否定的回答：“如果你问我们是不是还在看香港市场，我的回答是不。

但热衷太极拳的这位中国富豪同时又开启一扇时间窗口：阿里巴巴今年不会上市。他相信，香港市场消化合伙人制度只是时间问题，更正面评价港交所行政总裁李小加的最新表态。马云认为，香港确实不该为阿里巴巴破例，而是应该重新审视上市制度。

马云一面向香港继续施压——这是你们最后的机会了。他称，自己其实属意在 A股上市，但是现在不现实：“中国人喜欢荣归故里，咱近一点也行，把亲戚都拉到老远去也不太好。”（中国证监会表示从未收到阿里巴巴上市申请）。马云宣称：如果阿里再回到大中华地区上市，一定不会在选择香港。上市技术问题已经和积极主动的美国方面接触过，取得了巨大的进展，而且不怕美国诉讼，"怕诉讼就别说上市“。

马云又一面向香港示好，他告诉记者们，集团内部多数倾向赴美上市，香港不了解淘宝等业务，而他自己则喜欢香港，加入优才计划，已经在香港买房，准备安度晚年。“自以为了解香港，以为上市不会太复杂”。

在马云各种信号的表态之外，阿里巴巴集团更加强调的是和香港媒体的沟通不畅通，陆兆禧表示，我们低估了上市沟通的复杂程度。高级管理层们将上市受阻归结为没有能够很好地解释合伙人制度，造成了误解。

香港没有误解：“合伙人制度比AB股更糟”

香港媒体误解了阿里巴巴的合伙人制度？显然没有。阿里巴巴在香港上市初期，一直被传闻将使用“AB股制度”，由于香港长期奉行的“同股同权”原则，港交所多次暗示，不会接受双重股权。此后，阿里巴巴强调从没想过用双重股权，而是一直坚持合伙人制度。

然而在华文媒体中第一个披露阿里巴巴希望用合伙人制度上市的，恰恰是《香港经济日报》。8月22日这家报纸报道，阿里巴巴将不会采用双重股权结构，而是使用“合伙人制度”上市，详细解释了阿里巴巴的合伙人制度：由28名高级管理人员组成的合伙人会，将拥有董事会多数成员的提名权，被提名者要通过股东大会表决。

这项制度旋即引起香港投资界哗然：在香港股市上，只有港交所(0388)本身在特殊法律的保护下，限制股东大会选举董事的权力，以此保证香港政府控制港交所。一位香港律师表示，港交所根本没有权力为阿里巴巴开这个先例，需要提交上市委员会和证监会。

如果允许，是管治的倒退——许多香港财经人士对阿里巴巴合伙人的态度，可以由香港证监会非执行董事黄天佑的立场管窥一二。9月初，正值市场热传，香港证监会开董事会讨论阿里巴巴的合伙人制度，黄天佑公开表态，“合伙人建议比AB股更差，使股东无法透过提名或罢免合伙人行使本身权利，形式比家族企业更差。”

公共专业联盟财经政策发言人甄文星认为，经过当年雷曼事件后，证监会已不敢轻易作出任何特批，“马云合伙人制度等同提名选特首委员会，如果日后阿里巴巴管理层管理不善，其他股东根本无能力换管理层。”

香港著名的独立股评人David Webb一直是反对给予阿里巴巴任何特权的急先锋，他告诉《福布斯》，多位和他交流过的香港高层人士都反对阿里巴巴的特殊条款。“阿里想同时要两个世界里最好的东西，他们既想要美国式双重股权结构带来的最大控制，又想在香港上市，避免美国的集体诉讼。”

港交所退让：漫长的博弈

尽管一片反对给予特权之声，但本身是一家上市企业的香港交易所，多次流露过欢迎阿里巴巴来港上市，从而力争成为2013年IPO金额最大交易所的意愿。接近港交所的人士透露，在9月份李小加“梦谈”的文章前后，港交所的上市科曾经和阿里巴巴多次接触，提出一个妥协方案：允许合伙人制度上市，但为了维持同股同权，限制阿里巴巴合伙人提名董事的次数。

这个妥协方案在李小加最新的长信中被公开：“（创始人）的提名权在股东大会否决一至两次后即永久消失，同时，当其他股东与创始人在根本利益上有重大冲突时，其他股东可以通过一两次否决就收回这一特权。”

但方案最终没有产生任何结果，9月25日，阿里巴巴和港交所谈判破裂，将转而寻求美国上市的消息，通过中文和英文媒体传向全世界。

李小加的提议，实际上是香港交易所能够给予的最大退让——“在合伙人权限上加一个纠错能力和有效期限。”一方面保证了股东的同股同权的框架，然后在董事会章程上加上一个特殊条款实现阿里的要求。阿里合伙人如果有更大权限，就违反了香港公司法和证券法的强制性规定，需要牵涉法律修订，也不是李小加能够决定的。

这个方案和李小加第二次发言尽管退让，显然还是动摇了马云所坚持的底线：保证CEO是阿里巴巴合伙人。

港交所如果要继续推进此事，改变上市制度，必须要走一个耗时极长的公众咨询流程。今天港交所例会的讨论只是第一步：法律人士指出，香港的公众咨询以“速度慢”著称，如果涉及修订现行上市条例，那会耗时更多。港交所能不能在阿里巴巴2015年上市期限之前完成这项修订很成问题。

在这里需要取得支持的对象，包括代表港府的香港财库局，在立法会负责金融交易的议员，以及香港证监会。David Webb说，他知道现在有很多压力希望香港退让，很可能在香港内部也有力量施压，但他认为香港不会退让。而这件事情的最终决定权，掌握在香港证监会手中。

合伙人之辩：什么样的制度最佳，不妨让投资者决定

马云表示愿意前往香港，就上市制度创新问题讨论，并表示“不在乎阿里是不是在香港上市，但香港要因为阿里巴巴这件事情而反思”，李小加也督促香港思考，对于创新型、新经济公司应该适用那种制度？

关于股权、代理人和职业经理人的争论，从资本主义和公司制诞生最初就没有停止过，1776年亚当·斯密在《国富论》中写道，“让经理人管理股东财产，会产生疏忽、懒惰，为自己利益而不是为股东利益考虑的弊端。很难期望他们带着同样焦虑的警惕心来关心他人的资金。”

阿里巴巴的问题是和亚当斯密难题相反——互联网公司往往经历多次融资，创始人和管理层成为小股东，这种时候，阿里巴巴集团主张，作为一家零售额占中国大陆零售额5%，影响1000万人的“社会企业”，应该保证公司文化的传承和延续，也就是让“懂得阿里巴巴文化的人”掌握管理权。

阿里巴巴时常提出的例子，是雅虎17年8次换CEO和苹果公司在创始人离去之后的衰落，阿里巴巴不愿意重蹈他们的覆辙。阿里巴巴把合伙人制度看做保证公司昌盛102年，去除“大公司病”的命脉，一位阿里巴巴合伙人告诉《福布斯》：“世界上能够延绵长久的机构，是教会：延续千年而不倒。是麦肯锡这样的咨询公司：在全球采取合伙人制度；是现代美国军队：去中心化，在战斗中由各个前线作战单位发出决策，总部提供支援。这些机构虽然有首领，但是都采取一种不同于常见公司的治理方式。”

但David Webb则反唇相讥，称阿里巴巴倒因为果。雅虎频繁换CEO恰恰是因为表现不好，而不是因为CEO更迭而导致糟糕表现，他认为有外部股东质疑的公司更加健康，从长期看，美国那些不采用双重股权的公司，表现也会更好。

David的有力论据，是同为中国互联网公司，却作香港股市模范生的腾讯。腾讯上市近十年，股价上涨百倍，创始人马化腾及团队和马云类似，只占据10%左右的股份，大股东是南非传媒集团Naspers，但将近十年以来，不仅没有发生过如同阿里这样的争斗，Naspers更表示永远不会卖股份，安静的以非执行董事身份落座。在David看来，只要马云持续维股东创造价值，就不用担忧，阿里巴巴凭什么要被给予特权？他称之为“共产党思维”。

香港股市在经历1988年的危机和联交所主席被捕的丑闻后，空前加强了保护公众利益，中小股东的监管文化，是现代商业契约的忠诚捍卫者。而阿里巴巴崇尚的”江湖文化“和”社会企业“，两者冲撞在所难免。

出人意料，张开双臂欢迎阿里巴巴的是美国市场。纳斯达克交易所和纽交所认可合伙人制，欢迎阿里巴巴上市背后，是更原教旨的自由主义精神：“买者自负，让市场去决定”。

哥伦比亚大学纳斯达克讲席教授Merritt B. Fox告诉记者，纳斯达克市场的设置足够灵活，可以容纳任何实验。他指出，阿里巴巴的合伙人制度确实值得担忧，对公众股东是风险，可能毁灭公司价值，“但没有证据表明双重股权的公司股价表现会差，2004年谷歌首创双重股权后，大量科技公司跟随。”

对于淘宝假货问题，Fox教授则说需要搞清楚阿里巴巴内部人员在假货问题上是否参与，才能判断对美国投资者的影响。

“投资者知道自己走进了什么情况，他们会做出明智的决定。”另一位哥伦比亚大学法学教授Jeffrey N. Gordon表示，“再说，投资者还受到公司法的保护。”

“合伙人制度不见得是坏的，投资者完全可以因为合伙人制度，对股价打折，付更少的钱，创始人要保证公司连续性，谋求掌控公司是有道理的，但是要保证他们使用权力被完整的记录。我们应该让市场来处理投资者和创始人之间的事。”